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核心觀點(diǎn)
　　 2025年收入增長(zhǎng)15%，扣非后凈利穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括箱包服裝代工和品牌業(yè)務(wù)，其中代工業(yè)務(wù)2025年收入占比已達(dá)到86.7%。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入48.92億元，同比增長(zhǎng)15.36%；歸母凈利潤(rùn)3.31億元，同比下降13.1%。凈利潤(rùn)下滑主因去年同期取得上海嘉樂(lè)控制權(quán)時(shí)，按照公允價(jià)值計(jì)量產(chǎn)生的一次性投資收益增加了去年同期基數(shù)所致?？鄯菤w母凈利潤(rùn)為2.97億元，同比增長(zhǎng)1.95%。整體毛利率同比提升1.08百分點(diǎn)至23.94%，主因公司客戶及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、生產(chǎn)效率持續(xù)提升。除財(cái)務(wù)費(fèi)用率外，其他費(fèi)用率有所改善，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別下降1.00/0.13百分點(diǎn)，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率下降主因減少市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)運(yùn)營(yíng)投入所致。財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加1.01百分點(diǎn)，主因美元和印尼盾貶值導(dǎo)致匯兌損失增加所致。2025年四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.73億元，同比下降3.5%；歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)0.53/0.41億元。
　　2026一季度扣非凈利高增。2026年第一季度營(yíng)收12.57億元（+1.9%），增速放緩主因箱包業(yè)務(wù)去年同期高基數(shù)所致，歸母凈利潤(rùn)0.99億元（+15.7%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.10億元（+31.64%），主因?qū)β?lián)營(yíng)企業(yè)投資收益減少導(dǎo)致非經(jīng)項(xiàng)目較去年同期大幅減少所致。毛利率同比小幅下降0.46個(gè)百分點(diǎn)至24.25%。整體費(fèi)用率改善明顯，銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別下降0.60/1.05/1.08百分點(diǎn)，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用下降主因匯兌損失減少所致；費(fèi)用端改善抵消了投資收益減少的不利影響，歸母凈利率同比提升0.94個(gè)百分點(diǎn)至7.86%，扣非歸母凈利率同比提升1.97個(gè)百分點(diǎn)至8.73%。
　　箱包代工穩(wěn)健增長(zhǎng)，服裝代工成增長(zhǎng)新引擎。1）箱包代工：全年實(shí)現(xiàn)收入26.56億元，同比增長(zhǎng)11.96%。公司深化與耐克、阿迪達(dá)斯等核心客戶的合作，并成功踐行“同一品類(lèi)延展客戶、同一客戶延展品類(lèi)”戰(zhàn)略，不僅將阿迪達(dá)斯的合作從單一服裝延伸至服裝+軟包雙賽道，更與耐克聯(lián)合打造全新拉桿箱產(chǎn)品線，服務(wù)邊界持續(xù)拓寬。同時(shí)次新客戶（如VF）品牌占比提升，帶動(dòng)整體箱包毛利率提升。2）服裝代工：全年實(shí)現(xiàn)收入15.85億元，同比增長(zhǎng)36.46%，剔除嘉樂(lè)并表影響，內(nèi)生服裝收入同比增長(zhǎng)6.5%。公司于2025年完成了對(duì)上海嘉樂(lè)的100%控股收購(gòu)，并快速向嘉樂(lè)復(fù)制生產(chǎn)制造各環(huán)節(jié)中的自動(dòng)化、智能化和精益管理優(yōu)勢(shì)及經(jīng)驗(yàn)，嘉樂(lè)的運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升，盈利能力顯著改善。上海嘉樂(lè)自身全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.59億元，凈利潤(rùn)同比增加191.0%至0.81億元，凈利率提升2.3百分點(diǎn)至5.6%。嘉樂(lè)客戶拓展順利，2026年正式與新客戶Alo合作，預(yù)期訂單將于三、四季度出貨。3）品牌業(yè)務(wù)：小米合作深化，90分渠道拓展。全年實(shí)現(xiàn)收入6.07億元，同比下降7.74%，主要受?chē)?guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性調(diào)整影響；毛利率27.12%，同比增加1.6百分點(diǎn)，主因公司通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司與小米的合作持續(xù)深化，推出米家斜挎包、米家前開(kāi)蓋旅行箱等多款新品；自有品牌“90分”積極拓展海外市場(chǎng)，成功進(jìn)駐馬來(lái)西亞高端百貨商場(chǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單不及預(yù)期；關(guān)稅政策不確定性；品牌消費(fèi)需求不及預(yù)期。
　　投資建議：看好公司服裝業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)提升及全球化產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)。公司服裝業(yè)務(wù)通過(guò)優(yōu)化訂單結(jié)構(gòu)，盈利能力改善顯著，2026年凈利率有望在2025年超5%的基礎(chǔ)上繼續(xù)提升。箱包業(yè)務(wù)客戶與品類(lèi)拓展順利，高毛利客戶占比提升，有望對(duì)沖大客戶短期疲軟的影響。公司在印尼、印度的前瞻性產(chǎn)能布局將充分受益于關(guān)稅紅利，印尼與加拿大、歐盟的零關(guān)稅協(xié)定將從2026年底起陸續(xù)生效，為中長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力。我們看好公司憑借其稀缺的海外垂直一體化產(chǎn)能和卓越的運(yùn)營(yíng)管理能力，實(shí)現(xiàn)收入與利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)。基于公司對(duì)嘉樂(lè)持股比例提升實(shí)現(xiàn)全資控股、及嘉樂(lè)自身盈利能力提升，我們上調(diào)2026-2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為4.5/5.0/5.4億元（2026-2027年前值為4.3/4.7億元），分別同比+37.4%/10.1%/7.3%，維持24.9-26.7元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2026年13-14x PE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)