>> 申萬宏源-“地緣壓力測試”系列之五：中東地緣的尾部風(fēng)險，或存“低估”-260430
| 上傳日期： |
2026/4/30 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
趙偉，陳達(dá)飛，李欣越 |
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4月中旬以來，隨著?；饏f(xié)議的達(dá)成，美股不斷刷新歷史新高；在市場沉浸于樂觀情緒的同時，原油的庫存卻在發(fā)出“警報”。后續(xù)油價的可能演繹、有哪些被低估的“尾部風(fēng)險”？供參考。
熱點(diǎn)思考：中東地緣的尾部風(fēng)險，或存“低估”
?。ㄒ唬┦袌鼍劢埂巴；鹧永m(xù)”的樂觀信號，但“海峽封鎖”或是更值得關(guān)切的問題
近期，地緣風(fēng)險尚未解除，美股卻不斷刷新歷史新高，市場對地緣尾部風(fēng)險的定價或相對不足。4月中旬以來，隨著美伊停火協(xié)議達(dá)成，市場轉(zhuǎn)向TACO交易，美股也不斷刷新歷史新高。然而霍爾木茲海峽的封鎖仍在延續(xù)，風(fēng)險并未解除，10Y美債收益率較戰(zhàn)前上行了39bp、布油仍漲58%。但權(quán)益市場似乎更關(guān)注戰(zhàn)事未再升級的二階變化，卻對原油供給缺口仍未恢復(fù)這一風(fēng)險關(guān)注不足。
事實(shí)上，在市場沉浸于樂觀情緒的同時，原油的庫存卻在發(fā)出“警報”。3月以來，霍爾木茲海峽的原油通行量即已見底；前期，尚有3月前出港的“海上在途”原油提供支撐。然而，4月中旬以來，前期作為緩沖的“在途庫存”已消耗殆盡，波斯灣運(yùn)出的原油到港量已接近“歸零”。從油價的期限價差推算來看，OECD原油庫存較過去5年中樞的偏離度或已接近2022年以來的新低。
同時，值得關(guān)注的是，隨著封鎖的延續(xù)、庫存的消耗，風(fēng)險并不是“線性”累積、而是“指數(shù)級”被放大。歷史回溯來看，一旦原油庫存消耗至低位，油價波動率會被明顯放大，2008年、2012年、2018年、2022年等油價高點(diǎn)均發(fā)生在低庫存情形中。當(dāng)庫區(qū)見底時，現(xiàn)貨市場或出現(xiàn)不計成本的掃貨。當(dāng)前低庫存狀態(tài)意味著，市場吸收沖擊的“海綿”已被榨干，油價或面臨跳躍式上漲風(fēng)險。
?。ǘ┘幢慊魻柲酒澓{封鎖解除，相較戰(zhàn)前、原油價格的中樞或也有顯著抬升
第一，熱戰(zhàn)可能緩和，但供給傷痕未必同步消失。1）地緣沖突往往留下中長期原油生產(chǎn)缺口。如1991年海灣戰(zhàn)爭后，科威特原油產(chǎn)量耗時兩年才修復(fù)至戰(zhàn)前水平。2）貿(mào)易路線可能重組，原有低成本供給鏈條或難完全恢復(fù)，航運(yùn)周期會被拉長。3）中東原油從裝船到煉廠投料存在30-40天左右滯后，供給完全恢復(fù)可能需1-2個月。4）油井長期停產(chǎn)后，恢復(fù)至滿產(chǎn)需要數(shù)周甚至數(shù)月時間。
第二，原油增量的供給釋放，受制于“剩余產(chǎn)能”與資本開支，有一定的滯后性。一方面，當(dāng)前OPEC剩余產(chǎn)能處于低位，在地緣風(fēng)險仍高的環(huán)境下，相關(guān)國家也未必愿意迅速投放。而美國頁巖油作為重要增產(chǎn)來源，其庫存井處于低位，依靠存量井快速轉(zhuǎn)化為新增產(chǎn)量的空間收窄。另一方面，后續(xù)若要擴(kuò)產(chǎn)，需依賴新一輪CAPEX投入，而從資本開支啟動到產(chǎn)量兌現(xiàn)通常存在一年以上時滯。
第三，即便供給逐步恢復(fù)，終端涌現(xiàn)的“安全冗余”補(bǔ)庫需求也會對油價有一定支撐，導(dǎo)致油價中樞難以大幅回落。此次地緣摩擦后，部分經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒏羁陶J(rèn)識到當(dāng)前地緣環(huán)境的脆弱性，并在供給恢復(fù)后增加“安全冗余”性補(bǔ)庫。歷史回溯看，2010年利比亞內(nèi)戰(zhàn)、2018年伊朗核制裁后，這種防范長尾風(fēng)險的增量儲備需求均曾出現(xiàn)，并帶動OECD原油庫存中樞邊際抬升。
?。ㄈ┮坏┗魻柲酒澓{封鎖“長期化”，全球經(jīng)濟(jì)的下行壓力或值得關(guān)注
如果霍爾木茲海峽封鎖“長期化”，部分生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體面臨的已不止是價格沖擊，而是逐步逼近的物理斷供風(fēng)險。東南亞、日韓等生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體為例，一方面能源結(jié)構(gòu)油氣占比高、自給率低；另一方面，原油和LNG進(jìn)口高度依賴波斯灣。雖然多數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍保有一定儲備庫存，但可用天數(shù)多在100—200天區(qū)間、庫存已在不斷縮水。若封鎖超預(yù)期，庫存見底后的物理斷供風(fēng)險或?qū)⒈平?br> 一旦出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性斷供，短期內(nèi)能源缺口很難通過其他能源形式有效替代。一方面，原油不僅對應(yīng)交通燃料，還廣泛嵌入發(fā)電、石化原料、航運(yùn)物流、工業(yè)熱能等多個部門。對于高度依賴進(jìn)口油氣的經(jīng)濟(jì)體而言，短期內(nèi)煤炭回補(bǔ)、天然氣改配、可再生能源補(bǔ)位，都難以在規(guī)模、時間和基礎(chǔ)設(shè)施約束下迅速填補(bǔ)缺口；另一方面，替代性能源價格也會共振大漲，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險。
當(dāng)供給沖擊已無法通過庫存、替代或增產(chǎn)對沖時，“需求沖擊”式的被動出清或?qū)⒀堇[，這可能將部分經(jīng)濟(jì)體推向“硬著陸”。歷史回溯來看，油價對全球經(jīng)濟(jì)沖擊具有“非線性”：以美國為例，當(dāng)油價較過去3年高點(diǎn)漲超20%時，未來1年GDP增速往往降至0附近，當(dāng)前油價已處于該閾值附近。向后看，制造業(yè)權(quán)重較高、外需依賴較深、能源進(jìn)口敞口較大的經(jīng)濟(jì)體或需關(guān)注。
風(fēng)險提示：油價中樞上移超預(yù)期；沃什的政策立場“偏鷹”；美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期
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