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事件
　　2026年04月29日，山西汾酒發(fā)布2025年報(bào)和2026年一季報(bào)：2025年總營(yíng)收387.18億元（同比+7.52%），歸母凈利潤(rùn)122.46億元（同比+0.03%），扣非凈利潤(rùn)122.53億元（同比+0.06%）。其中2025Q4總營(yíng)入57.94億元（同比+24.51%），歸母凈利潤(rùn)8.42億元（同比-5.72%），扣非凈利潤(rùn)8.42億元（同比-5.84%）。2026Q1總營(yíng)收149.23億元（同比-9.68%），歸母凈利潤(rùn)53.83億元（同比-19.03%），扣非凈利潤(rùn)53.79億元（同比-19.18%）。
　　投資要點(diǎn)
　　▌費(fèi)用管控效果明顯，全年正增長(zhǎng)屬實(shí)不易
　　盈利能力來看，毛利率2025年/2026Q1為74.85%/75.05%，分別同比-1.4pct/-3.8pct，系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致。費(fèi)用來看，銷售費(fèi)用率2025年/2026Q1為10.59%/8.87%，分別同比+0.2pct/-0.4pct；管理費(fèi)用率2025年/2026Q1為3.75%/2.15%，分別同比-0.3pct/+0.4pct，費(fèi)用管控效果明顯。綜合作用下，凈利率2025年/2026Q1為31.76%/36.22%，分別同比-2.3pct/-4.1pct。合同負(fù)債2025年末/2026Q1末為70.07/79.04億元，分別同比-19%/+36%。合同負(fù)債環(huán)比增加表明公司業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)，全年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)屬實(shí)不易。
　　▌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定，省外占比超65% 
　　分產(chǎn)品看，2025年汾酒/其他酒產(chǎn)品收入分別同比+7.72%/+3.09%至374.41/11.51億元。我們預(yù)計(jì)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)全年穩(wěn)定，青花30略有承壓，其余產(chǎn)品保持增長(zhǎng)。分區(qū)域來看，公司2025年省內(nèi)/省外營(yíng)收分別為133.91/252.02億元，分別同比-0.81%/+12.64%，省外占比提升至65.3%。當(dāng)前公司全國(guó)市場(chǎng)精耕細(xì)作，構(gòu)建全國(guó)市場(chǎng)四級(jí)網(wǎng)絡(luò)，規(guī)劃建設(shè)20億元以上級(jí)別的堡壘市場(chǎng)，10億元以上級(jí)別的重點(diǎn)市場(chǎng)，億元以上級(jí)別的縣級(jí)樣板市場(chǎng)，千萬(wàn)級(jí)別以上的鄉(xiāng)鎮(zhèn)精品市場(chǎng)，深化全國(guó)化2.0布局。
　　▌?dòng)A(yù)測(cè)
　　當(dāng)前行業(yè)整體承壓下行、存量競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，白酒行業(yè)市場(chǎng)分化態(tài)勢(shì)持續(xù)深化，資源與市場(chǎng)份額加速向優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)、名優(yōu)酒企及頭部品牌集中。公司始終保持戰(zhàn)略定力與前瞻性，以“聚焦經(jīng)營(yíng)創(chuàng)效，深化精益管控；緊盯戰(zhàn)略執(zhí)行，積蓄發(fā)展動(dòng)能；堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，提升科技賦能；強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控，樹牢底線思維”為經(jīng)營(yíng)方針，構(gòu)建“汾酒復(fù)興綱領(lǐng)體系”，打造“共創(chuàng)型組織”，推動(dòng)公司全要素、高質(zhì)量、又好又快扎根中國(guó)酒業(yè)第一方陣。根據(jù)2025年報(bào)和2026年一季報(bào)，我們預(yù)計(jì)2026-2028年EPS分別為9.95/10.65/11.51元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為14/14/13倍，維持“買入”投資評(píng)級(jí)。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品推廣不及預(yù)期、渠道拓展不及預(yù)期。