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多鄰國(guó)公布1Q26業(yè)績(jī)：收入2.92億美元，同比+26.5%；毛利潤(rùn)2.13億美元，毛利率約74%；歸母凈利潤(rùn)0.44億美元，同比+23.9%；調(diào)整后EBITDA為8340萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)margin為28.6%。Q1收入與調(diào)整后EBITDA超VA一致預(yù)期（收入2.89億美元，調(diào)整后EBITDA 7380萬(wàn)美元），但Q2及全年前瞻指標(biāo)指引偏弱，預(yù)訂額增速顯著放緩及AI成本增加，預(yù)示利潤(rùn)端或面臨一定短期壓力。但考慮到當(dāng)前估值已基本反映市場(chǎng)預(yù)期下修，且公司在課程內(nèi)容、產(chǎn)品功能、訂閱層級(jí)等方面積極調(diào)整，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間仍在，維持“增持”。
　　用戶增長(zhǎng)拐點(diǎn)尚未到來(lái)，高基數(shù)下Q2前瞻指標(biāo)疲軟
　　公司1Q26的收入和利潤(rùn)展現(xiàn)出存量用戶良好的活躍度與付費(fèi)韌性，但MAU增速（yoy+ 5.8%）顯著低于VA一致預(yù)期（9%），反映出在高基數(shù)與全球流量成本上行的背景下，用戶大盤擴(kuò)張仍面臨一定瓶頸。在此基礎(chǔ)上，2Q26預(yù)訂額同比增速指引僅+5.8%，顯著低于市場(chǎng)預(yù)期的7.4%，這一前瞻指標(biāo)的疲軟預(yù)示著短期內(nèi)收入增長(zhǎng)動(dòng)能或持續(xù)承壓。公司正通過(guò)強(qiáng)化視頻與口語(yǔ)交互體驗(yàn)、加大營(yíng)銷投入等方式推動(dòng)新用戶增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)化，預(yù)計(jì)下半年隨著基數(shù)效應(yīng)減弱，預(yù)訂額及收入增速有望環(huán)比回升。
　　26全年指引偏弱，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型仍需耐心
　　盡管Q1收入和預(yù)訂額好于前次指引，公司對(duì)26全年指引仍靠近前次指引區(qū)間下限，隱含下半年增長(zhǎng)預(yù)期較為保守。以匯率中性口徑來(lái)看，26全年預(yù)訂額增速指引為yoy+8.6%（前次為9%），全年收入增速指引為yoy+14.5%（前次為15%），均較前次略微下調(diào)。利潤(rùn)方面，考慮AI功能使用范圍擴(kuò)大帶來(lái)成本增長(zhǎng)，公司預(yù)計(jì)到年末毛利率將逐季度小幅下降；全年調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率指引雖從25%上調(diào)至25.7%，但仍顯著低于市場(chǎng)預(yù)期的27.6%。整體來(lái)看，26年公司戰(zhàn)略上正優(yōu)先投入用戶拉新與AI功能迭代，短期將對(duì)盈利能力造成一定拖累；后續(xù)隨著產(chǎn)品功能持續(xù)豐富和營(yíng)銷/研發(fā)投入逐步見(jiàn)效，公司盈利能力有望逐步修復(fù)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到前瞻指標(biāo)增長(zhǎng)放緩，我們下修26-28年Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至3.13/3.46/4.20億美元（較前次-2%/-7%/-19%）?？杀裙九聿┮恢骂A(yù)期均值約為29x 26EPE，考慮到公司短期面臨增長(zhǎng)壓力和戰(zhàn)略調(diào)整效果的不確定性，給予一定折價(jià)，按18x 26EPE，得到目標(biāo)價(jià)120.32美元（前值124.41美元/18x 26E）。維持“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：付費(fèi)用戶增長(zhǎng)緩慢，ARPU下降，新產(chǎn)品拓展效果不及預(yù)期，運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。