>> 華泰證券-固定收益：債市為何與基本面“脫節(jié)”？-260505
| 上傳日期： |
2026/5/5 |
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| 2146KB |
| 格式： |
pdf 共21頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
當(dāng)前債市與基本面階段性背離：一季度GDP同比5%、PPI時(shí)隔多月轉(zhuǎn)正，但長(zhǎng)端利率不升反降，10年國(guó)債下破1.75%前低。短期資金面和配置壓力超過(guò)了基本面因素。而在宏觀新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過(guò)程中，所謂“基本面”也不同以往，表現(xiàn)為融資需求偏弱、新舊經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化、通脹呈現(xiàn)輸入型特征，簡(jiǎn)單的增長(zhǎng)、通脹數(shù)據(jù)還不足以觸動(dòng)貨幣政策轉(zhuǎn)向。綜合來(lái)看，當(dāng)前債市處于賠率明顯下降、但勝率尚未消失的階段，預(yù)計(jì)從順暢下行切換至震蕩，曲線趨于小幅平坦化。策略上從“小幅進(jìn)攻”轉(zhuǎn)向“攻守兼?zhèn)洹?，久期不再激進(jìn)追漲，緊盯資金面與供給端節(jié)奏，挖掘曲線凸點(diǎn)等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
四重因素交織，債市低位震蕩
上周四個(gè)交易日，10年國(guó)債整體圍繞1.74%-1.76%窄幅波動(dòng)，市場(chǎng)處于“跌不下去、但也漲不動(dòng)”狀態(tài)，基本符合我們的判斷。央行操作與資金面層面，央行上周通過(guò)較快表態(tài)和連續(xù)凈投放對(duì)沖了MLF縮量的收緊擔(dān)憂，同時(shí)通過(guò)“縮長(zhǎng)放短”強(qiáng)化了資金調(diào)節(jié)能力。政策層面，政治局會(huì)議延續(xù)適度寬松基調(diào)，未提及“降準(zhǔn)降息”，短期更可能“以靜制動(dòng)”。機(jī)構(gòu)行為層面，欠配壓力和做多慣性仍在支撐，但當(dāng)前位置多空短暫平衡，主動(dòng)加倉(cāng)性價(jià)比有限。外部局勢(shì)與基本面方面，國(guó)內(nèi)通脹輸入型特征未變，油價(jià)飆升對(duì)國(guó)內(nèi)債市直接影響有限。4月PMI為50.3，表現(xiàn)不弱，但內(nèi)需改善廣度有待觀察。
為何債市與基本面階段性“脫節(jié)”？
第一，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換背景下，舊經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)但未恢復(fù)到顯著抬升融資需求的狀態(tài)，新動(dòng)能仍處于投入和列支階段。美國(guó)AI龍頭已通過(guò)債券市場(chǎng)大規(guī)模融資并約束利率，中國(guó)新動(dòng)能尚未進(jìn)入該階段。此外，當(dāng)前融資需求偏弱，4月票據(jù)利率逼近零，央行召集銀行指導(dǎo)加強(qiáng)信貸投放。第二，經(jīng)濟(jì)“總量有韌性、結(jié)構(gòu)仍分化”，一季度增長(zhǎng)主要由出口和政策拉動(dòng)，名義增長(zhǎng)回升更多受成本性和輸入性因素推動(dòng)，消費(fèi)溫和、核心通脹反復(fù)、地產(chǎn)修復(fù)對(duì)信貸拉動(dòng)弱于以往。第三，最直接原因是資金寬松，機(jī)構(gòu)被動(dòng)配置壓力大，形成“資金流入-收益率下行-申購(gòu)增加”的正向循環(huán)。
后續(xù)債市與基本面脫節(jié)狀態(tài)將如何演變？
首先，從定價(jià)框架看，“一力降十會(huì)”，資金和配置行為短期主導(dǎo)，但中期趨勢(shì)能否進(jìn)一步演繹，最終仍取決于基本面。其次，資金面仍是左右短期債市走勢(shì)的核心變量。短期資金面明顯收緊的概率仍不高，但前期持續(xù)低于政策利率的“超額寬松”狀態(tài)也未必能夠長(zhǎng)期維持。而且歷史經(jīng)驗(yàn)表明，極寬資金面之后通常不是“驟然轉(zhuǎn)緊”，而是“由極松回歸均衡”，但市場(chǎng)往往對(duì)這種邊際變化反應(yīng)較大。第三，超長(zhǎng)端承接能力和監(jiān)管約束值得關(guān)注，同業(yè)自律升級(jí)也帶來(lái)新的變量，非銀定期存款納入自律概率不低，對(duì)短端利率構(gòu)成邊際利好。第四，政府債供給將成為影響節(jié)奏而非決定方向的變數(shù)。
策略建議：從“小幅進(jìn)攻”轉(zhuǎn)向“攻守兼?zhèn)洹?nbsp;
債市或轉(zhuǎn)向震蕩，市場(chǎng)分歧增加，但在資金面沒(méi)有明顯逆轉(zhuǎn)之前，調(diào)整空間有限。曲線趨于平坦化。策略上，久期不宜激進(jìn)追漲，節(jié)奏上緊盯資金面與供給端，關(guān)注節(jié)后逆回購(gòu)操作、DR001邊際變化及政府債供給高峰期央行配合程度。利率債關(guān)注凸點(diǎn)：國(guó)債4-5Y、7Y，30年關(guān)注26特2新券；國(guó)開(kāi)關(guān)注5Y、7Y及260205；地方債底倉(cāng)關(guān)注20年凸點(diǎn)。存單下有底上有頂，1年AAA預(yù)計(jì)1.40%-1.55%區(qū)間。信用債利差系統(tǒng)性壓縮空間有限，二永債交易需快進(jìn)快出，品種關(guān)注城投私募3年左右、DR浮息債防御價(jià)值，騎乘關(guān)注普信債6-7年、二級(jí)資本債4年和6年凸點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面超預(yù)期收緊，地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)油價(jià)和通脹的沖擊，出口表現(xiàn)。
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