>> 國泰海通證券-央行回籠下的“中性回歸”可能是怎樣的：分清存單定價的“中樞”和“下限”-260506
| 上傳日期： |
2026/5/6 |
大?。?/td>
| 1193KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國泰海通證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
唐元懋,杜潤琛 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
投資要點：
五一假期前一周，銀行間資金出現(xiàn)了明確的邊際變化，跨月資金4月末明顯不如3月季末寬松。資金回歸中性的核心基礎(chǔ)在央行行為層面，央行引導(dǎo)資金和短債定價回歸相對中性的概率，要大于央行被動調(diào)整OMO追趕市場利率的可能性。4月30日DR001明顯上行至1.32%，同時隔夜報價在1.31%附近供給不多。對比3月31日，彼時資金跨季更加寬松，DR001加權(quán)在1.27%，匿名資金1.25%供給充足。結(jié)合大行融出的視角，4月末大行凈融出規(guī)模也明顯下了臺階，單日環(huán)比回落近9,000億至3.7萬億。
五一假期前資金邊際收斂或不僅僅是短期摩擦帶來的波動，而是央行引導(dǎo)下流動性從極度寬松轉(zhuǎn)中性的趨勢，并且現(xiàn)在已經(jīng)能夠看到背后幾方面較為堅實的基礎(chǔ)：（1）面對“自然寬松”，央行在中長期流動性投放上“行勝于言”，3月買斷式逆回購凈回籠3,000億，4月升至4,000億，5月僅3個月期限品種就凈回籠5,000億，央行回籠中長期流動性的力度明顯加強；4月政治局會議貨幣政策表述新增“靈活性”提法；（2）其二，4月25日特別國債首發(fā)以來匿名隔夜的低價供給明顯收縮，27日隔夜報價升至1.3%，28日延續(xù)在1.28%至1.29%區(qū)間。30日DR001加權(quán)跳升至1.32%，匿名資金供給報價多在1.3%以上，低價資金缺位邏輯下4月末資金波動明顯大于3月末。這些邊際變化已經(jīng)部分印證了我們此前的判斷——4月極度寬松更多源于微觀基礎(chǔ)，而非宏觀層面的新變化；（3）其三，大行融出能力邊際弱化，跨月前大行融出能力明顯下臺階，從高點的5.8萬億大幅回落至4月末的3.7萬億，二季度政府債集中供給壓力下大行融出或難回高位。
資金從極度寬松轉(zhuǎn)中性并不意味著存單利率的“中樞”會有明顯上移，而是“下限”難進一步貼近1.4%，一級供給的潛在擾動下，1年期存單大概率會回到1.5%的中樞附近。存單收益率與非銀活期存款等的比價，更多是利率下限的邏輯，本質(zhì)是在資金過分充裕、資產(chǎn)荒外溢的背景之下，討論存單定價的理論下限。因此在存單定價的角度上，非銀活期存款利率影響的是存單定價的下限而非中樞。目前6M及以下的存單已經(jīng)在1.4%以下，長存單特別是1年期存單能否逼近理論下限則要更多考慮存單一級發(fā)行的情況。從存單一級發(fā)行定價的視角看，大行發(fā)行定價比照的就不再是非銀同業(yè)活期（這是資產(chǎn)比價的邏輯），而是央行的買斷式/MLF（回到負(fù)債比價的邏輯），大行存單發(fā)行時主動提價的顧慮不大。因此，我們認(rèn)為后續(xù)1年期MLF最低標(biāo)位1.5%依然是存單定價的中樞位置，1.45%以下的位置或是縮量發(fā)行環(huán)境下的階段性下限。
五一假期后資金中樞回歸中性將擾動錢多邏輯，后續(xù)重點關(guān)注以下幾方面：一是假期后首周匿名隔夜資金的供給恢復(fù)情況，特別是1.2%檔位的供給是否重現(xiàn)；二是央行OMO投放的情況，如果后續(xù)央行再度恢復(fù)地量OMO，政府債集中供給下大行融出可能難回前高；三是5–6月大行存單一級發(fā)行從凈發(fā)行轉(zhuǎn)正進一步過渡到主動加量的拐點，對應(yīng)一級定價向1.5%中樞的回歸。
風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟修復(fù)大幅加速；債券供給放量。
|
|
