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事項：
　　公司發(fā)布2025年報及2026年一季報。25年營收7.2億元，同比-22.0%；歸母凈利潤-2.0億元，24年同期為-2.6億元。25Q4營收0.9億元，同比-21.2%；歸母凈利潤-1.0億元，24年同期為-1.6億元。25年回款7.3億元，同比-14.9%，經(jīng)營性現(xiàn)金流-2.2億元，24年同期為-3.0億元。26Q1營收1.9億元，同比35.7%；歸母凈利潤-0.2億元，去年同期為-0.4億元。26Q1回款1.0億元，同比-58.0%，經(jīng)營性現(xiàn)金流-0.8億元，去年同期為-0.7億元。26Q1期末合同負債1.3億元，環(huán)比25Q4下降0.3億元。
　　評論：
　　25年報表持續(xù)出清，虧損略收窄。25年/單Q4營收同比-22%/-21.2%，凈利延續(xù)虧損但金額收窄。分產(chǎn)品看，25年白酒/藥業(yè)營收5.9/1.2億元，同比-21.4%/-24.9%，其中高/中/低端酒營收0.5/1.5/3.9億元，同比-3.4%/-26.5%/-21.2%，高端酒韌性凸顯，中低端酒仍受大眾需求疲軟及行業(yè)競爭加劇拖累。分地區(qū)看，省內(nèi)/外營收5.9/1.1億元，同比-20.0%/-31.4%，均處深度調(diào)整階段。盈利端，25年毛利率39.0%，同比+4.0pcts，系產(chǎn)品提價帶動；稅金/銷售/管理費用率同比-1.8/-2.1/+5.6pcts，歸母凈利率同比+0.3pcts至-27.5%，毛利率改善與費用上行相對沖下凈利率企穩(wěn)。
　　26Q1營收降幅擴大，毛利率優(yōu)化帶動虧損收窄。26Q1營收同比-35.7%，歸母凈利仍虧損但降幅收窄。結(jié)合渠道反饋，一季度安徽區(qū)域需求仍承壓，且省內(nèi)競爭壓力較大，公司改革尚待理順，面臨份額被搶占的壓力，因此經(jīng)營端和業(yè)績端仍然承壓。盈利端，26Q1毛利率51.5%，同比+9.4pcts，毛利率增幅顯著系產(chǎn)品提價及精益生產(chǎn)帶來的成本優(yōu)化。稅金/銷售/管理費用率同比+2.8/-6.7/+6.9pcts，綜上，歸母凈利率同比+5.1pcts至-8.0%，虧損幅度收窄。
　　回款好于收入，合同負債回落。25年回款同比-14.9%，經(jīng)營性現(xiàn)金流均仍為負但流出規(guī)模收窄。25Q4+26Q1回款整體同比-9.3%，收入整體同比-31.5%，回款表現(xiàn)優(yōu)于收入，現(xiàn)金流有所改善。26Q1期末合同負債較25Q3下降0.4億元，反映渠道主動備貨意愿仍偏弱。
　　改革穩(wěn)步落地推進，成效已局部顯現(xiàn)。自22年華潤系入主后，公司持續(xù)深化內(nèi)部改革，逐步理順管理架構(gòu)、渠道布局及產(chǎn)品體系，長期發(fā)展戰(zhàn)略愈發(fā)清晰，改革成效已局部顯現(xiàn)。如25年公司通過創(chuàng)新品鑒會、客戶回廠游等沉浸式營銷方式激活終端動銷，帶動馥合香產(chǎn)品終端掃碼率提升23pcts；同時加快底盤產(chǎn)品網(wǎng)點滲透，基地市場核心產(chǎn)品市占率實現(xiàn)提升。但受省內(nèi)行業(yè)低迷、競品在中高價格帶卡位優(yōu)勢穩(wěn)固影響，公司整體業(yè)績尚未扭虧。隨改革舉措持續(xù)落地推進，期待后續(xù)經(jīng)營回歸良性狀態(tài)。
　　投資建議：行業(yè)承壓期公司蓄力改革，期待后續(xù)經(jīng)營企穩(wěn)，維持“推薦”評級。公司新管理層上任后推出諸多改革動作，酒業(yè)經(jīng)營管理邊際企穩(wěn)。當前公司報表出清已較為充分，后續(xù)若省內(nèi)需求回暖，公司業(yè)績有望隨行業(yè)大盤同步修復；同時公司若持續(xù)深化改革、強化終端銷售執(zhí)行力，低基數(shù)下有望釋放彈性。我們結(jié)合公司最新業(yè)績表現(xiàn)和行業(yè)情況調(diào)整26-27年EPS預測至-0.19/0.12元（前值0.04/0.36元），新增2028年EPS預測0.24元，考慮同類酒企歷史估值及公司困境反轉(zhuǎn)潛力給予28年35倍PE，下調(diào)目標價為8.4元，維持“推薦”評級。
　　風險提示：公司改革進度不及預期，新品推廣不及預期，省內(nèi)競爭加劇等