>> 興業(yè)證券-證券行業(yè)2026年中期策略：波動率定價到價值股定價的投資范式切換-260511
| 上傳日期： |
2026/5/11 |
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| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
徐一洲,張博,開妍 |
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投資要點(diǎn)：
2026年以來行業(yè)復(fù)盤：年初以來A股大盤高位震蕩，券商板塊股價走勢相對較弱，證券Ⅱ（申萬）下跌約12.8%，絕對收益走弱并跑輸大盤15.9個百分點(diǎn)，港股中資券商跑輸恒生指數(shù)；盈利表現(xiàn)看，2026年一季度42家上市券商合計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和歸母凈利潤分別1,511.27和608.45億元，同比分別+31.4%和+16.6%，投資業(yè)務(wù)仍是行業(yè)第一大收入來源；競爭格局，市場高位震蕩環(huán)境下頭部券商彈性更大，市場集中度有上升。
監(jiān)管層通過逆周期調(diào)節(jié)平抑市場波動。1）上一輪牛市逆周期調(diào)節(jié)復(fù)盤：2014-2015年牛市是由政策、剩余流動性、居民資產(chǎn)遷徙及改革預(yù)期共振催生的流動性牛市，傘形信托、兩融助推行情同時帶來潛在風(fēng)險，監(jiān)管層通過禁止場外配資系統(tǒng)、規(guī)范兩融業(yè)務(wù)、調(diào)整IPO節(jié)奏、發(fā)布風(fēng)險提示等逆周期調(diào)控措施，防范系統(tǒng)性風(fēng)險；2）本輪逆周期調(diào)控夯實(shí)慢牛敘事：與2014-2015年杠桿驅(qū)動的牛市不同，2024-2026年市場呈強(qiáng)監(jiān)管引導(dǎo)下的慢牛特征，逆周期調(diào)節(jié)常態(tài)化。監(jiān)管層通過創(chuàng)設(shè)互換便利與回購增持再貸款等貨幣政策增加市場流動性，其中互換便利和股票回購增持再貸款總額度8000億元；同時通過將融資保證金比例由80%上調(diào)至100%，防范杠桿資金膨脹帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險；發(fā)揮匯金公司平準(zhǔn)功能，防范市場大起大落；2025年11和12月指數(shù)沖高后，2026年1月私募備案速度驟減，達(dá)到近一年低點(diǎn)1235只，精準(zhǔn)平抑波動，護(hù)航市場平穩(wěn)上行。
券商股的投資邏輯正在發(fā)生顯著的變化，對于盈利相對穩(wěn)定的頭部券商，我們認(rèn)為其正在從波動率資產(chǎn)切換為價值類資產(chǎn)，其定價邏輯從交易風(fēng)險偏好演變?yōu)榻灰譖B和ROE的匹配關(guān)系。1）券商自身的盈利本身在降波，這源于行業(yè)自身收入結(jié)構(gòu)的變化，與市場強(qiáng)相關(guān)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比降至較低水平，另一方面源于資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的泛固收化，有效降低權(quán)益市場波動對利潤的沖擊，行業(yè)ROE年度振幅明顯收窄至1.5-2.0個百分點(diǎn)。監(jiān)管逆周期調(diào)控下慢牛逐步兌現(xiàn)，券商盈利能力趨穩(wěn)。2）盈利能力的變化帶來投資范式的演變，過往券商股交易的是市場風(fēng)險偏好上升，隨著盈利穩(wěn)定性提升，未來將走向定價絕對價值，目前券商板塊在各大價值指數(shù)中配置權(quán)重持續(xù)走高，截至2025年在滬深300/中證500/中證800價值占比分別為11.26%/11.69%/11.71%，已經(jīng)成為價值類重倉行業(yè)。3）未來邏輯兌現(xiàn)在于盈利能力穩(wěn)定性的持續(xù)兌現(xiàn)，測算券商用資回報率極差從2015年的5.7%降至2025年的0.7%，頭部券商的用資收益率日漸穩(wěn)定，另一方面源于子公司的多元化布局形成了穿越周期的能力，例如香港子公司利潤占比已經(jīng)提升至20-40%，公募基金憑借多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)兌現(xiàn)了相對穩(wěn)定盈利表現(xiàn)，利潤貢獻(xiàn)度達(dá)到10-30%，且有望持續(xù)受益于資產(chǎn)搬家進(jìn)程，直投和另類成為利潤的平滑器。
盈利預(yù)測和投資建議：景氣強(qiáng)度和分紅水平將共同決定定價范式。1）從行業(yè)整體的景氣趨勢來看，我們認(rèn)為2026年行業(yè)ROE需要相對高強(qiáng)度的市場熱度作為支持，才能在相對較高的基數(shù)上實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長。中性假設(shè)下，預(yù)計2026年證券行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤6081、2554億元，同比分別+12.6%、+16.1%。2）在行業(yè)盈利預(yù)期繼續(xù)改善，對應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率中樞有望提升至8-10%的背景下，券商的估值中樞將進(jìn)一步提升。3）選股方面看好以下主線：一是受益于市場馬太效應(yīng)加劇，估值修復(fù)甚至實(shí)現(xiàn)估值擴(kuò)張的頭部券商，如【國泰海通A+H】、【中信證券A+H】；二是權(quán)益投資能力相對突出，利潤增速能夠強(qiáng)于同業(yè)的大中型券商，如【東方證券A+H】和【國信證券】；三是提前交易公募基金景氣度復(fù)蘇的【廣發(fā)證券A+H】；四是持續(xù)看好外資回流下【香港交易所】的配置機(jī)會。
風(fēng)險提示：權(quán)益市場大幅波動；監(jiān)管周期趨嚴(yán)；大幅計提信用減值損失；費(fèi)率大幅下行。
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