>> 麥高證券-2026年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告點(diǎn)評(píng)：政策操作更重節(jié)奏與結(jié)構(gòu)-260513
| 上傳日期： |
2026/5/13 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
麥高證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉娟秀 |
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事件：5月11日，央行發(fā)布《2026年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《報(bào)告》）。
點(diǎn)評(píng)：本次《報(bào)告》對(duì)貨幣政策定調(diào)基本延續(xù)此前重要會(huì)議表述，將“繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策”。不過(guò)，與往期報(bào)告相比，本次表述出現(xiàn)了一些邊際調(diào)整，主要可以概括為以下幾個(gè)方面：
第一，“適度寬松”沒(méi)有改變，但短期政策操作更強(qiáng)調(diào)節(jié)奏。《報(bào)告》繼續(xù)強(qiáng)調(diào)實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，保持流動(dòng)性充裕和社會(huì)融資條件相對(duì)寬松。但與上一季度相比，《報(bào)告》將“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”調(diào)整為“靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具”，刪除了“降準(zhǔn)降息”的表述。我們認(rèn)為，這一表述變化或反映央行在維持適度寬松金融環(huán)境的同時(shí)，更加注重政策節(jié)奏和預(yù)期管理，《報(bào)告》并未提及“降準(zhǔn)降息”或指向短期內(nèi)總量進(jìn)一步寬松的必要性降低。在經(jīng)濟(jì)開(kāi)局相對(duì)平穩(wěn)、流動(dòng)性總體充裕的背景下，央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要“精準(zhǔn)有效實(shí)施適度寬松的貨幣政策”。
第二，貨幣政策在保持總量寬松的同時(shí)，更加重視資金投向和結(jié)構(gòu)優(yōu)化?！秷?bào)告》明確提出發(fā)揮貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，扎實(shí)做好金融“五篇大文章”，加強(qiáng)對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持。專(zhuān)欄二《貸款利率定價(jià)基準(zhǔn)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)》進(jìn)一步印證了這一政策取向。該專(zhuān)欄通過(guò)梳理主要經(jīng)濟(jì)體貸款利率定價(jià)基準(zhǔn)的演變經(jīng)驗(yàn)指出，不同貸款品種和融資場(chǎng)景在信用風(fēng)險(xiǎn)、期限結(jié)構(gòu)、政策屬性、資金來(lái)源和資本占用等方面存在差異，需要更加精細(xì)化、差異化的利率定價(jià)安排。因此我們認(rèn)為，未來(lái)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性特征不會(huì)只體現(xiàn)在給哪些領(lǐng)域再貸款額度，可能還會(huì)體現(xiàn)在更細(xì)致的利率定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和政策協(xié)同機(jī)制上。貨幣政策仍會(huì)保持寬松，但寬松資金的使用效率、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和行業(yè)流向，可能會(huì)成為更重要的政策考量因素。
第三，對(duì)價(jià)格形勢(shì)的判斷新增“供給沖擊和輸入型通脹壓力有所顯現(xiàn)”。《報(bào)告》對(duì)價(jià)格環(huán)境的判斷發(fā)生了邊際變化。過(guò)去一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)政策更關(guān)注物價(jià)偏低、PPI持續(xù)下行和企業(yè)利潤(rùn)承壓等方面。而本次《報(bào)告》新增強(qiáng)調(diào)“供給沖擊和輸入型通脹壓力有所顯現(xiàn)”，尤其關(guān)注地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、原油價(jià)格上行和大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格體系的影響。我們?cè)趫?bào)告《CPI與PPI均延續(xù)回升》中有提及，輸入型通脹已通過(guò)原油、有色、化工等大宗商品影響PPI，上游價(jià)格上漲對(duì)資源品企業(yè)可能有利，但對(duì)中下游制造業(yè)、交通運(yùn)輸、消費(fèi)品企業(yè)則意味著成本抬升。如果終端需求不足，企業(yè)未必能把成本完全轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，結(jié)果可能是利潤(rùn)被壓縮。因此，后續(xù)觀察貨幣政策不能只看CPI或PPI同比數(shù)值，還要拆分價(jià)格上漲的來(lái)源，如果輸入型通脹持續(xù)抬升，并疊加匯率波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格交易過(guò)熱，央行在總量工具使用上會(huì)更加謹(jǐn)慎。
第四，外部均衡的重要性上升，匯率穩(wěn)定要放在國(guó)際收支框架中理解?！秷?bào)告》正文新增強(qiáng)調(diào)“綜合施策，增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期”，專(zhuān)欄四專(zhuān)門(mén)討論《我國(guó)國(guó)際收支的變動(dòng)特征與影響》，專(zhuān)欄強(qiáng)調(diào)經(jīng)常賬戶(hù)順差總體保持在合理區(qū)間，我國(guó)國(guó)際收支保持基本平衡。同時(shí)，近五年國(guó)際收支口徑年均貨物進(jìn)出口總額較此前五年增長(zhǎng)47%，2025年度服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口總額突破1萬(wàn)億美元，較2021年增長(zhǎng)44%。這反映央行討論匯率時(shí)并不是只看人民幣對(duì)美元的短期漲跌，而是更強(qiáng)調(diào)經(jīng)常賬戶(hù)、金融賬戶(hù)、對(duì)外投資、外資來(lái)華投資和市場(chǎng)預(yù)期之間的整體平衡。我們認(rèn)為，當(dāng)前外部環(huán)境的擾動(dòng)主要來(lái)自三方面：主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策不確定，地緣政治推升能源和大宗商品價(jià)格，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)影響跨境資本流動(dòng)。在這種環(huán)境下，如果人民幣匯率出現(xiàn)過(guò)快升值，可能影響部分出口企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。如果出現(xiàn)過(guò)快貶值，又可能引發(fā)資本流動(dòng)和通脹預(yù)期壓力。因此，央行或更強(qiáng)調(diào)匯率彈性和預(yù)期穩(wěn)定。
綜合來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)仍是貨幣政策的重要任務(wù)，流動(dòng)性不會(huì)明顯收緊，社會(huì)融資條件仍會(huì)保持相對(duì)寬松。后續(xù)政策或通過(guò)流動(dòng)性維護(hù)、利率傳導(dǎo)改革、匯率預(yù)期引導(dǎo)等方面共同發(fā)力，讓貨幣政策更穩(wěn)定有力地支持內(nèi)需修復(fù)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)出清。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期；有效內(nèi)需不足；地緣政治沖突加劇。
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