>> 華西證券-貴州茅臺(600519)主動調(diào)整迎來經(jīng)營韌性，i茅臺加速C端直銷-260513
| 上傳日期： |
2026/5/13 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
寇星,沈嘉雯 |
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事件概述
2026年4月15日，公司發(fā)布年報，25年實現(xiàn)營業(yè)收入1688.38億元，同比-1.21%，實現(xiàn)歸母凈利潤823.20億元，同比-4.53%。2026年4月23日，公司發(fā)布一季報，26Q1實現(xiàn)營業(yè)收入547.03億元，同比+6.34%，實現(xiàn)歸母凈利潤272.43億元，同比+1.47%。
分析判斷:
25年主動降速、為市場減負蓄力，26年春節(jié)動銷強勁。
25年營收利潤下滑主要由Q4造成，我們認為系公司為了維護市場和渠道健康，為2026年全面落地《市場化運營方案》主動做出的調(diào)整。也正是在Q4的調(diào)整蓄力下，今年春節(jié)旺季飛天茅臺動銷強勁，Q1公司收入超預期。
預收款方面，26Q1末公司合同負債余額為30.27億元，同比-65.55%，環(huán)比25年末減少49.80億元。自24年下半年開始，公司合同負債余額呈持續(xù)下降趨勢，我們認為系行業(yè)下行期，公司主動紓解經(jīng)銷商資金壓力，降低渠道運營成本，提升渠道經(jīng)營韌性，以便更好地維護廠商合作關(guān)系。
積極調(diào)整展現(xiàn)經(jīng)營韌性，i茅臺促進C端改革深化。
分產(chǎn)品看，25年公司茅臺酒/系列酒分別實現(xiàn)收入1465.00/222.75億元，同比分別+0.39%/-9.76%，茅臺酒作為營收主要貢獻來源，需求穩(wěn)定，得益于公司積極轉(zhuǎn)型，引導消費場景向新經(jīng)濟、新業(yè)態(tài)商務(wù)消費，以及家宴、私聚等個人消費場景滲透，抵消了禁酒令對存量需求的影響，系列酒則主動去庫存、擠泡沫，盡管報表端下滑，全系產(chǎn)品動銷顯著提升，大單品茅臺1935存銷比回歸合理水平，渠道信心回升。經(jīng)過公司的積極轉(zhuǎn)型和主動調(diào)整，伴隨i茅臺的火熱，26Q1公司茅臺酒/系列酒均重新展現(xiàn)出經(jīng)營韌性，分別實現(xiàn)收入460.05/78.81億元，同比分別+5.62%/+12.22%，茅臺酒在飛天茅臺上線i茅臺的帶動下增速回升，系列酒重回增長通道。
分渠道看，25年公司批發(fā)代理/直銷渠道分別實現(xiàn)收入842.32/845.43億元，同比分別-12.05%/+12.96%，直銷占比已超過50%，其中i茅臺實現(xiàn)收入130.31億元，同比-34.92%，占直銷的比重為15.41%，分季度來看，i茅臺在25年下半年下滑幅度較大，我們認為系非標產(chǎn)品價格倒掛加劇，零售價直銷失去性價比所致?；诖?，26年開始公司下調(diào)了多款非標產(chǎn)品出廠價和零售價，并于1月1日起在i茅臺上正式開售53度500ml飛天茅臺，在大單品飛天以及非標性價比提升的帶動下，i茅臺銷售火熱，26Q1即實現(xiàn)收入215.53億元，同比+267.16%，超25年全年i茅臺營收，帶動直銷渠道整體收入同比+27.06%，批發(fā)代理渠道同比-10.88%，渠道改革持續(xù)向C端推進，根據(jù)“i茅臺”官微，一季度i茅臺新增近1400萬用戶，成交用戶超398萬，直連C端的真實消費需求被徹底激活。
經(jīng)銷體系方面，25年末國內(nèi)/國外分別有2353/126家經(jīng)銷商，報告期內(nèi)分別凈增210/22家經(jīng)銷商，其中國內(nèi)增加的經(jīng)銷商均為系列酒經(jīng)銷商。過去兩年，茅臺國內(nèi)經(jīng)銷體系持續(xù)呈擴張趨勢，增加的均為系列酒經(jīng)銷商，茅臺酒經(jīng)銷商保持穩(wěn)定，而26Q1公司收縮了國內(nèi)系列酒的經(jīng)銷體系，我們預計是對過去兩年快速擴張的經(jīng)銷體系重新梳理的結(jié)果，篩選并保留了符合公司經(jīng)營要求的更高質(zhì)量的經(jīng)銷商。
市場化改革致短期盈利能力承壓，展望未來有望保持穩(wěn)定。
盈利能力方面，25年公司毛利率為91.18%，同比-0.75pct，拆分看茅臺酒/系列酒毛利率分別同比0.54pct/-3.76pcts，我們推測茅臺酒毛利率下降主要系出廠價更低的飛天茅臺需求韌性更強，而出廠價更高的非標茅臺酒價格倒掛影響銷售所致。26Q1，公司毛利率為89.76%，同比-2.21pcts，我們認為毛利率的進一步下降主要由兩方面構(gòu)成：1）系列酒增速快于茅臺酒拉低整體毛利率；2）公司下調(diào)多款產(chǎn)品出廠價對毛利率產(chǎn)生影響。從價格來看，目前茅臺酒各單品市場價已較為穩(wěn)定，動銷良好對價格也有支撐，市場價與下調(diào)后的零售價已貼合，出廠價進一步下調(diào)的空間小、風險低，且3月開始針對多款非標茅臺酒推行代售制，清明假期后首批代售茅臺酒產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)往各地經(jīng)銷商門店，我們預計Q2開始茅臺酒結(jié)構(gòu)有望好于Q1，疊加3月31日起，53度500ml飛天茅臺合同價/零售價分別上調(diào)100元/40元，我們認為Q2茅臺酒的噸價有望提升，往后看，毛利率暫不存在進一步下行的誘因，Q2開始毛利率或小幅恢復。
費用率方面，25年/26Q1稅金及附加費用率分別同比+0.45pct/+1.10pcts，期間費用率同比+0.84pct/+0.07pct，我們認為營收增速趨降階段稅金及附加費用率會呈現(xiàn)小幅上升走勢，期間費用率的增加主要由銷售費用率上行帶來，公司始終致力于提升企業(yè)內(nèi)部管理效率，管理費用率有望持續(xù)優(yōu)化，抵消部分銷售費用率的增加，但面對日趨激烈的存量競爭環(huán)境，尤其是對系列酒的大力培育，需要投入較以往更多的市場費用和資源，我們預計未來中短期內(nèi)，期間費用率仍會小幅面臨進一步提升的壓力。
綜合影響下，25年/26Q1公司凈利率分別同比-1.70pcts/-2.52pcts，利潤增速慢于營收增速。結(jié)合對年內(nèi)盈利能力和費用率的展望，我們預計未來凈利率整體趨勢是保持相對穩(wěn)定，或穩(wěn)中略降。
投資建議
基于25年年報及26年一季報，我們小幅下調(diào)公司盈利預測，
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