>> 國(guó)泰君安期貨-研究周報(bào)：農(nóng)產(chǎn)品-260517
| 上傳日期： |
2026/5/17 |
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國(guó)泰君安期貨 |
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棕櫚油：油價(jià)影響仍在，階段探底中
豆油：美豆隨宏觀流動(dòng)性回撤，豆系再尋支撐
上周觀點(diǎn)及邏輯：
棕櫚油：產(chǎn)量偏高引發(fā)產(chǎn)地賣壓，周內(nèi)多次給到中國(guó)進(jìn)口利潤(rùn)，在失去原油動(dòng)能、厄爾尼諾炒作尚早的情況下棕櫚回歸現(xiàn)實(shí)交易，09合約周跌幅2.82%，棕櫚9-1月差大幅走弱至-150。
豆油：美豆采購(gòu)協(xié)議不及預(yù)期，同時(shí)美國(guó)市場(chǎng)再次定價(jià)衰退，流動(dòng)性撤離明顯，美盤農(nóng)產(chǎn)品集體回調(diào)，同時(shí)國(guó)內(nèi)大豆到港供應(yīng)壓力明顯，豆系自身題材不足，豆油09合約周跌幅0.94%。
本周觀點(diǎn)及邏輯：
棕櫚油：理想與現(xiàn)實(shí)交織，底部抬升與遠(yuǎn)月故事明確。四月以來，棕櫚持續(xù)呈現(xiàn)國(guó)際油價(jià)主導(dǎo)、產(chǎn)地結(jié)構(gòu)偏弱，以印尼B50聯(lián)動(dòng)為主的能源敘事與厄爾尼諾炒作為主要基調(diào)?，F(xiàn)實(shí)角度看，產(chǎn)地5月去庫(kù)速度仍然偏慢，阿根廷豆葵油及印度本土菜油對(duì)短期需求產(chǎn)生的抑制作用仍在，在3月阿根廷出口印度30萬噸豆油及15萬葵油之后，4月出口量依然在40萬噸及10萬噸級(jí)別，4和5月印度預(yù)計(jì)進(jìn)口豆油和葵油均在40萬噸以上，同時(shí)印度今年需求整體下滑的可能性增加，至年末預(yù)期每月對(duì)棕櫚的需求壓縮至50-70萬噸左右，在這樣的需求下二季度難以去庫(kù)至220萬噸以下，因此產(chǎn)地供給端很難看見明確驅(qū)動(dòng)，價(jià)格結(jié)構(gòu)在去庫(kù)偏慢的情況下持續(xù)走弱。印尼公布1-2月供需數(shù)據(jù)，從庫(kù)存角度看繼續(xù)延續(xù)去年做數(shù)據(jù)的邏輯，以出口和消費(fèi)倒推產(chǎn)量以體現(xiàn)隱形庫(kù)存，3月印尼出口環(huán)比降近100萬噸，4月預(yù)計(jì)環(huán)比有所回升至270萬噸左右，產(chǎn)量預(yù)計(jì)繼續(xù)在3-4月體現(xiàn)出近500萬噸的水平，以維持庫(kù)存在200萬噸以上，同時(shí)印馬價(jià)差走弱，產(chǎn)地賣貨積極性提升明顯。除印度需求受到較大沖擊外，現(xiàn)實(shí)面的憂慮還是馬來大產(chǎn)量、高庫(kù)存及地緣的反復(fù)拖累上方空間的進(jìn)一步打開。但產(chǎn)地結(jié)構(gòu)弱不再作為我們不看多棕櫚的主要依據(jù)，近五年來除2024年外產(chǎn)地結(jié)構(gòu)均在一季度后走弱，或者說高庫(kù)存的現(xiàn)狀已經(jīng)充分體現(xiàn)在產(chǎn)銷兩地的carry結(jié)構(gòu)中，在正向結(jié)構(gòu)下庫(kù)存壓力已經(jīng)有期限時(shí)間和空間去傳導(dǎo)，但也與前兩年類似的，在現(xiàn)實(shí)偏弱的情況下棕櫚要走出單邊行情需要一些題材的展開，比如歐洲UCO進(jìn)口利潤(rùn)打開、德國(guó)REDIII法案的進(jìn)一步推進(jìn)、成品油在此次海峽關(guān)閉降負(fù)后供應(yīng)鏈的再度收縮、美豆油的溢價(jià)向全球傳導(dǎo)、或是負(fù)面的產(chǎn)地增產(chǎn)持續(xù)超預(yù)期、印度年度需求增量緩慢等，在核心驅(qū)動(dòng)發(fā)力前，整體還是伴隨能源故事寬幅震蕩，因此在長(zhǎng)期主線看多的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為不必因現(xiàn)實(shí)結(jié)構(gòu)而將回調(diào)位置看得過低。與此同時(shí)，強(qiáng)厄爾尼諾的概率增加，幾乎能確定2027年的減產(chǎn)作用，疊加POGO價(jià)差低位的條件下，印尼B50的提前實(shí)施概率大幅提升，如果今年下半年實(shí)施全面B50，那么棕櫚的年度生柴用量將同比增長(zhǎng)200萬噸量級(jí)，并在2027年繼續(xù)增加50萬噸，與厄爾尼諾帶來的減產(chǎn)效應(yīng)形成擠兌；馬來在6月起實(shí)施B15，為全年帶來50-80萬噸的需求增加。綜合強(qiáng)預(yù)期和改善偏慢的現(xiàn)實(shí)，我們認(rèn)為二季度必有回調(diào)但能產(chǎn)生年度價(jià)格低點(diǎn)的趨勢(shì)也將逐步體現(xiàn)，底部抬升較為明確，隨能源回調(diào)或交易現(xiàn)實(shí)時(shí)背靠前低建01或05多單、長(zhǎng)期持有為主。
豆油：美豆油在原油連續(xù)反彈及美豆播種天氣瑕疵的升水下完成70美分的突破，但南美豆油及中國(guó)15.5%關(guān)稅下的UCO利潤(rùn)已經(jīng)好于美豆油，可以期待的是美豆油的溢價(jià)通過南美豆油貿(mào)易流向全球其余油脂之間進(jìn)行傳導(dǎo)。美豆意向面積提升，并可能因化肥問題在3-6月進(jìn)一步奪取玉米的面積，全球大豆推算仍高庫(kù)存，美豆延續(xù)中性偏寬庫(kù)存水平，但美豆新作種植成本因化肥有所增加，美豆油高估值預(yù)期下的榨利偏好抬美豆遠(yuǎn)月價(jià)格中樞，美豆1150美分暫時(shí)支撐較強(qiáng)，因此豆油單邊隨驅(qū)動(dòng)不足但下方空間有限。出口對(duì)月差的交易可能已經(jīng)較為充分，印度自身進(jìn)口需求受到?jīng)_擊是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，可關(guān)注反套走勢(shì)，單邊繼續(xù)等待天氣進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)的可能性。
整體來看，棕櫚油強(qiáng)預(yù)期和現(xiàn)實(shí)逐步改善的情況下我們認(rèn)為二季度能產(chǎn)生年度價(jià)格低點(diǎn)的趨勢(shì)將逐步體現(xiàn)，底部抬升較為明確，隨能源回調(diào)或交易現(xiàn)實(shí)時(shí)逢低建遠(yuǎn)月多單、長(zhǎng)期持有為主。豆系則需等待天氣給出進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)。最后，地緣降溫或存預(yù)期差，關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)，注意倉(cāng)位及風(fēng)控操作。
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