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核心觀點(diǎn)
　　公司持有上海地區(qū)一眾優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)，并且在其他主要城市持續(xù)布局新的商業(yè)項(xiàng)目。公司旗下的奧特萊斯業(yè)務(wù)保持逆勢(shì)增長(zhǎng)的同時(shí)，還積極盤活存量物業(yè)，開發(fā)ZX創(chuàng)趣場(chǎng)業(yè)態(tài)，吸引年輕消費(fèi)群體。同時(shí)，公司是零售類上市公司中少數(shù)在近兩年通過資產(chǎn)證券化方式持續(xù)將賬面價(jià)值轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)價(jià)值提高股東回報(bào)的公司，出表超市業(yè)務(wù)后資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率有望得到提升，公司現(xiàn)階段股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的狀態(tài)有望得到改變。
　　事件
　　2025年全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入247.85億元，同比增長(zhǎng)-10.44% ,其中第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.31億元，同比增長(zhǎng)-5.40%。
　　2025年全年公司實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利潤(rùn)6.31億元，同比增長(zhǎng)-59.74%；扣非凈利潤(rùn)1.04億元，同比增長(zhǎng)-6.79%。其中，2025年第四季度歸屬股東凈利潤(rùn)3.36億元，同比增長(zhǎng)-742.69%；扣非凈利潤(rùn)-0.49億元，同比增長(zhǎng)5.74%。
　　2026年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.15億元，同比增長(zhǎng)-8.93% ,實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利潤(rùn)7.92億元，同比增長(zhǎng)310.76%；扣非凈利潤(rùn)1.21億元，同比增長(zhǎng)-4.72%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　終止超市受托管理，出表帶動(dòng)資產(chǎn)效率提升
　　公司2026年5月14日公告，將終止受托管理聯(lián)華超市41.51%的股份，持股比例與表決權(quán)比例均為15.15%，不再納入合并報(bào)表范圍。根據(jù)2025年年報(bào)，聯(lián)華超市資產(chǎn)總額179億元，收入191億元，凈虧損1.77億元。由于超市行業(yè)在過去數(shù)年持續(xù)承壓，對(duì)公司基本面有所拖累。此次出表超市業(yè)務(wù)，能夠有效降低公司的業(yè)務(wù)管理復(fù)雜度，提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。
　　優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)持續(xù)升級(jí)，出表帶動(dòng)資產(chǎn)效率提升
　　公司青浦奧萊項(xiàng)目作為國(guó)內(nèi)頭部奧萊項(xiàng)目在2025年貢獻(xiàn)4.33億凈利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)9.4%，并且繼續(xù)推進(jìn)二期項(xiàng)目。公司其他奧萊項(xiàng)目也都較好的收入利潤(rùn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。第一八佰伴以“高品質(zhì)年輕態(tài)”為定位完成部分樓層空間煥新；第一百貨打造銀發(fā)經(jīng)濟(jì)標(biāo)桿項(xiàng)目“百聯(lián)繁花里”；二次元業(yè)態(tài)ZX聯(lián)動(dòng)BW展會(huì)提升整體客流，外延拓展ZX-LAB南方店（嵌入型首店）產(chǎn)品線。
　　投資建議：公司此次出表超市業(yè)務(wù)帶來資產(chǎn)負(fù)債表的積極提質(zhì)增效，主營(yíng)業(yè)務(wù)中奧萊保持較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，增量利潤(rùn)貢獻(xiàn)顯著，同時(shí)考慮公司部分資產(chǎn)變現(xiàn)收益，我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年凈利潤(rùn)分別為8.99億元、7.83億元、8.26億元，對(duì)應(yīng)PE分別為17X/19X/18X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、商業(yè)空間標(biāo)準(zhǔn)提升。品牌方對(duì)商業(yè)空間的標(biāo)準(zhǔn)提升，公司需要從硬件和技術(shù)等方面提高商業(yè)空間的品質(zhì)以吸引品牌方入駐，導(dǎo)致成本上升，同時(shí)面臨因商業(yè)空間而流失品牌方的風(fēng)險(xiǎn)。
　　2、居民邊際消費(fèi)傾向可能下降。消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣可能發(fā)生變化，降低邊際消費(fèi)傾向，需求不及預(yù)期。
　　3、電商分流依舊存在。各大電商平臺(tái)具有不同程度的“低價(jià)名品”的渠道，會(huì)對(duì)奧萊業(yè)態(tài)產(chǎn)生一定的分流。城市奧萊的競(jìng)爭(zhēng)也有可能造成不確定性。
　　4、超市剝離存在不確定性。此次公告超市業(yè)務(wù)終止表決權(quán)和受托管理仍需要相關(guān)審批流程。