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投資要點(diǎn)
　　營(yíng)收不及預(yù)期，利潤(rùn)承壓顯著：FY26Q4公司實(shí)現(xiàn)收入2433.8億元，同比增長(zhǎng)3%，低于一致預(yù)期的2465.1億元；Non-GAAP凈利潤(rùn)為0.86億元，同比下降100%，低于一致預(yù)期的150.8億元，主要由于公司持續(xù)加大AI基礎(chǔ)設(shè)施、即時(shí)零售及其他技術(shù)業(yè)務(wù)等戰(zhàn)略方向投入。
　　主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，AI賦能平臺(tái)效率提升：FY26Q4中國(guó)電商集團(tuán)收入同比增長(zhǎng)6%至1222.2億元，其中客戶管理收入（CMR）為730.2億元，同比增長(zhǎng)僅1%，增速較低主要受到FY26Q4營(yíng)銷發(fā)展計(jì)劃會(huì)計(jì)處理調(diào)整影響，若剔除該計(jì)劃帶來(lái)的收入沖減影響，同口徑CMR同比增長(zhǎng)8%。FY26Q4中國(guó)電商集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA為240.1億元，同比下降40%，經(jīng)調(diào)整EBITAMargin為19.6%。公司持續(xù)推進(jìn)AI能力與電商場(chǎng)景融合，提升消費(fèi)者與商家體驗(yàn)。
　　跨境業(yè)務(wù)接近盈虧平衡，AI商業(yè)化進(jìn)一步明確：FY26Q4阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)收入同比增長(zhǎng)6%至人民幣354.3億元，Adj-EBITAMargin為-0.4%，接近盈虧平衡，主要受益于物流優(yōu)化和運(yùn)營(yíng)效率提升。同期，云智能集團(tuán)收入同比增長(zhǎng)38%至人民幣416.3億元，保持高景氣增長(zhǎng)，Adj-EBITAMargin為9.1%；其中外部商業(yè)化收入同比增長(zhǎng)40%，主要由公共云業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。FY26Q4 AI相關(guān)產(chǎn)品收入達(dá)到89.7億元，繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，并實(shí)現(xiàn)連續(xù)第十一個(gè)季度三位數(shù)同比增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，隨著AICoding、企業(yè)智能體和復(fù)雜任務(wù)Agent需求增長(zhǎng)，阿里云有望進(jìn)入收入加速和毛利率改善的商業(yè)化回報(bào)周期。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮短期投入與利潤(rùn)釋放節(jié)奏，我們將FY2027/FY2028的Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)由105,395/138,448百萬(wàn)元小幅下調(diào)為105,291/138,354百萬(wàn)元，新增FY2029的Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為183,631百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)PE（Non-GAAP）為20.98/15.97/12.03倍（港幣/人民幣=0.87，2026年5月15日），考慮中長(zhǎng)期云與AI商業(yè)化仍是公司最核心的成長(zhǎng)主線，收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)率改善空間明確，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，即時(shí)零售UE改善不及預(yù)期，AI商業(yè)化不及預(yù)期。