5月27日，國家統(tǒng)計局發(fā)布:1-4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額24358.4億元，同比增長18.2%(前值15.5%);規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入44.89萬億元，同比增長5.2%(前值5.0%)。
價和利潤率提升是企業(yè)收入利潤上升的主因。從量、價、利潤率三要素來看，價和利潤率的回升是企業(yè)利潤回升的主因。工業(yè)生產邊際放緩，4月工業(yè)增加值同比4.1%(前值5.7%)，從結構上看，裝備制造業(yè)與高技術制造業(yè)仍保持較高增速，電子、汽車、機械設備等先進制造鏈條以及出口相關行業(yè)繼續(xù)構成工業(yè)生產的核心支撐。但地產鏈和部分傳統(tǒng)工業(yè)品需求仍然偏弱。PPI加速修復，4月PPI環(huán)比上漲1.7%(前值1.0%)，同比增速已經回正至2.8%。石化產業(yè)鏈成為本輪工業(yè)品價格上行的核心驅動力，原油價格高位運行疊加全球化工品(對二甲苯、甲醇、聚丙烯等)供給收縮，共同推動能源與化工品價格加速上漲。測算顯示，石化產業(yè)鏈(石油和天然氣開采、石油煤炭加工、化工、化纖、紡織及橡膠塑料)對當月PPI環(huán)比漲幅的貢獻占比約92%，主導作用顯著。利潤率改善幅度較顯著。1-4月利潤率累計錄得5.43%，環(huán)比增加0.32pct，同比增加0.56pct;分結構來看，采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、熱力、燃氣和水生產供應業(yè)利潤率均呈現(xiàn)不同程度改善，企業(yè)盈利能力整體有所修復。
實際庫存繼續(xù)下行。1-4月產成品存貨6.95萬億元，同比增長6.7%(前值5.2%)，扣除價格因素的實際庫存增速3.8%(前值4.7%)，實際庫存增速繼續(xù)下行。目前企業(yè)選擇在生產和銷售中維持“緊平衡”的態(tài)勢，根據需求變化隨時動態(tài)調整生產水平。一方面，需求修復仍呈現(xiàn)較強結構性特征，高技術制造、裝備制造等部分中上游行業(yè)景氣度雖相對較高，但整體需求持續(xù)性仍有待觀察，企業(yè)擴庫存意愿依然偏謹慎;另一方面，原材料價格尤其是油價與化工品價格近期上漲較快，成本端不確定性明顯抬升，使企業(yè)更傾向于優(yōu)先消化現(xiàn)有庫存、控制原材料采購節(jié)奏，以降低價格波動對盈利能力的沖擊。
盈利改善帶動成本下行，資金周轉仍有一定壓力。1-4月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為84.94元，同比減少0.60元;部分上游工業(yè)品價格回升、高技術制造等行業(yè)景氣度較高，盈利能力改善帶動成本下行。
同時每百元營業(yè)收入中的費用為8.39元，同比增加0.11元，而去年同期同比減少0.14元，人民幣兌美元匯率的升值趨勢可能是費用增加的原因之一，體現(xiàn)在財務費用項。同時1-4月應收賬款平均回收期為72.2天，同比增加1.9天;1-4月產成品存貨周轉天數(shù)為21.4天，同比增加0.4天，顯示企業(yè)回款與庫存消化節(jié)奏仍偏緩。
利潤分化延續(xù)。1-4月份，裝備制造業(yè)、高技術制造業(yè)和原材料制造業(yè)共同構成工業(yè)企業(yè)利潤增長的核心支撐。其中，裝備制造業(yè)利潤同比增長15.4%,其中電子行業(yè)受需求回升與價格改善帶動，利潤大幅增長107.7%，對工業(yè)利潤增長貢獻顯著;高技術制造業(yè)利潤同比增長44.8%，半導體材料、工業(yè)自動化及醫(yī)療器械等領域延續(xù)高景氣，體現(xiàn)出新質生產力對工業(yè)盈利的帶動作用持續(xù)增強。同時，在國際油價上漲及新能源、AI等新興產業(yè)需求拉動下，原材料制造業(yè)利潤同比增長88.1%,石油加工、化工及有色金屬行業(yè)盈利明顯改善，工業(yè)利潤結構繼續(xù)向上游資源品與高端制造領域集中。
展望未來，在PPI進入快速回升通道的背景下，工業(yè)企業(yè)利潤具備持續(xù)回升的價格基礎。本輪再通脹周期與2009年、2015年及2020年具有一定相似性，均呈現(xiàn)出明顯的“供給沖擊+上游價格抬升”特征。從歷史經驗來看，在PPI快速上行階段，工業(yè)企業(yè)利潤尤其是上游資源品與中游原材料行業(yè)利潤修復斜率通常較快，當前石化、有色、化工等行業(yè)盈利改善仍有望延續(xù)。同時，高技術制造、裝備制造及AI相關產業(yè)鏈景氣度維持高位，也將繼續(xù)對工業(yè)利潤形成結構性支撐。但本輪利潤修復仍存在明顯的結構分化壓力。當前利潤改善更多由價格與上游盈利驅動，而終端需求修復相對溫和，部分消費品制造、地產鏈及傳統(tǒng)加工行業(yè)仍面臨利潤擠壓風險。尤其是在原材料價格上行背景下，中下游行業(yè)盈利壓力可能進一步加大，工業(yè)企業(yè)利潤結構或繼續(xù)向資源品、高端制造及出口鏈條集中。我們認為下一步主要觀察兩個方面:一是內需擴張政策的落地節(jié)奏。若設備更新、基建投資及消費刺激政策進一步加碼，將有助于改善中下游需求修復力度，提升企業(yè)補庫存與資本開支意愿。二是外需與地緣風險變化。當前全球供應鏈仍受到中東局勢、能源運輸及海外產能收縮影響，若油價持續(xù)維持高位,需關注油價超預期上行背景下成本端壓力向中下游傳導的節(jié)炎
映射到投資上，短期經濟結構性特征仍較為明顯，政策支持的高端制造及相關原材料行業(yè)、疊加外需支撐的科技板塊仍是景氣主線。但隨著再通脹進程推進、價格中樞逐步抬升,中下游具備成本轉嫁能力及需求改善支撐的行業(yè)修復彈性或更大。整體來看，A股在度過地緣擾動后，市場風格有望由結構性主線向更廣泛順周期方向演繹，關注盈利改善從上游向中下游傳導的投資機會。
風險提示:國內政策時滯的風險;海外經濟衰退的風險。
