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核心觀點(diǎn)
　　1.隨著財(cái)政成為債券定價(jià)的核心變量，發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債作為絕對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的底層邏輯開始松動(dòng)，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)面臨重估。
　　2.受制于通脹預(yù)期和財(cái)政擴(kuò)張，美債利率短期或維持高位震蕩，中期關(guān)注通脹沖擊與增長(zhǎng)放緩的交替。
　　3.英債收益率短期預(yù)計(jì)繼續(xù)偏高波動(dòng)，長(zhǎng)債對(duì)政治不確定性、能源價(jià)格和財(cái)政紀(jì)律信號(hào)更敏感。中期來(lái)看，整體市場(chǎng)情緒仍較為脆弱。
　　4.由于通脹粘性、央行正?；A(yù)期和財(cái)政壓力持續(xù)存在，日本將持續(xù)處于真實(shí)中性利率重估的過(guò)程中。
　　摘要
　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)重估
　　隨著財(cái)政主導(dǎo)成為債券定價(jià)的核心變量，發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)面臨重估。市場(chǎng)根據(jù)各國(guó)的政治穩(wěn)定性、財(cái)政紀(jì)律定力以及經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能，重新為其定價(jià)，成為近期主要債券市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩、期限利差走闊的深層原因。
　　美債：通脹沖擊、增長(zhǎng)壓制與AI投資
　　短端受制于美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向，年內(nèi)降息預(yù)期消解。長(zhǎng)端期限溢價(jià)與通脹預(yù)期及供需失衡有關(guān)。美債不再是無(wú)條件的避險(xiǎn)資產(chǎn)，其避險(xiǎn)屬性取決于沖擊的實(shí)質(zhì)。如果沖擊來(lái)自需求走弱，美債仍可避險(xiǎn)；但如果沖擊來(lái)自油價(jià)、能源、財(cái)政供給或供應(yīng)鏈，美債可能和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一起承壓。AI已經(jīng)成為利率分析變量。AI相關(guān)的數(shù)據(jù)中心和芯片投資仍在快速增長(zhǎng)；這種投資對(duì)總需求的貢獻(xiàn)，可能意味著當(dāng)前中性利率高于疫情前水平。
　　英債：定價(jià)政治不確定性與財(cái)政信用
　　政治不確定性是近年來(lái)引發(fā)英債市場(chǎng)無(wú)序動(dòng)蕩的主要?jiǎng)右?，?cái)政信用與政策可信度成為關(guān)鍵定價(jià)因素。當(dāng)前斯塔默的首相地位面臨著黨內(nèi)強(qiáng)烈的挑戰(zhàn)。市場(chǎng)擔(dān)憂左翼傾向領(lǐng)導(dǎo)人上臺(tái)引發(fā)大規(guī)模赤字?jǐn)U張，形成債務(wù)螺旋。此外中東沖突導(dǎo)致的全球能源價(jià)格暴漲。高通脹觸發(fā)了指數(shù)化關(guān)聯(lián)的養(yǎng)老金和福利支出的大幅攀升，也導(dǎo)致財(cái)政壓力上升。
　　日債：市場(chǎng)接管國(guó)債市場(chǎng)定價(jià)權(quán)
　　隨著日央行貨幣政策正常化的推進(jìn)，日債市場(chǎng)尋找新的定價(jià)錨?；鶞?zhǔn)利率抬升的同時(shí)，投資者也尋求更高的期限溢價(jià)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。此外，日本政府新預(yù)算引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)日本公共財(cái)政持續(xù)惡化和通脹失控的恐慌，也推高了長(zhǎng)端國(guó)債利率。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　一是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能反復(fù)擾動(dòng)能源、航運(yùn)和避險(xiǎn)需求，若油價(jià)或天然氣價(jià)格再度上行，將加大通脹反復(fù)壓力，并壓縮主要央行降息空間。二是通脹路徑仍不穩(wěn)定，工資、服務(wù)價(jià)格、能源價(jià)格及關(guān)稅沖擊均可能延緩?fù)浕芈?，使債市在降息交易和再通脹交易之間反復(fù)切換。三是財(cái)政壓力和國(guó)債供給仍是長(zhǎng)端核心風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨較高債務(wù)率、利息支出和再融資需求，市場(chǎng)可能繼續(xù)要求更高期限溢價(jià)。四是政治不確定性、央行溝通偏差等，均可能放大收益率波動(dòng)。發(fā)達(dá)國(guó)家債市短期仍難擺脫高波動(dòng)環(huán)境，需警惕通脹、財(cái)政與政治風(fēng)險(xiǎn)共振。