>> 湘財(cái)證券-中藥行業(yè)：蓄勢(shì)待發(fā)，價(jià)值回歸-260527
| 上傳日期： |
2026/5/27 |
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pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
湘財(cái)證券 |
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作者： |
許雯 |
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核心要點(diǎn)：
2025年行業(yè)在陣痛中筑底，2026年關(guān)注業(yè)績(jī)、政策與估值
2025年中藥行業(yè)在陣痛中筑底，業(yè)績(jī)與估值實(shí)現(xiàn)雙低。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2025年中藥上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入3370.61億元，同比下降2.47%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)308.81億元，同比增長(zhǎng)1.43%，呈現(xiàn)“收入微降、利潤(rùn)微增”的剪刀差。需求復(fù)蘇緩慢、集采對(duì)價(jià)格端壓制、渠道及社會(huì)庫(kù)存高企、高基數(shù)效應(yīng)等多重因素導(dǎo)致行業(yè)收入端整體承壓，但企業(yè)通過(guò)降本增效、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等措施，在收入收縮下實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)微增。
從季度趨勢(shì)來(lái)看，收入端有所改善，2025Q4營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.94%，實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；2026Q1營(yíng)收同比微降0.43%，降幅較2025年全年顯著收窄。盈利質(zhì)量方面，2026Q1毛利率回升至43.40%，凈利率回升至13.86%，期間費(fèi)用率降至24.93%，均處于2023年以來(lái)較優(yōu)水平，顯示出行業(yè)盈利質(zhì)量正得以實(shí)質(zhì)性改善。
2026年關(guān)注業(yè)績(jī)、政策、估值三重驗(yàn)證。業(yè)績(jī)端，庫(kù)存周期邊際改善已現(xiàn)；政策端，頂層設(shè)計(jì)定調(diào)、供給端優(yōu)化、集采常態(tài)化、基藥目錄調(diào)整等多維政策重塑行業(yè)格局；估值端，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)與估值均處于歷史底部，安全邊際較高。
賽道分化：院外OTC穩(wěn)修復(fù)，院內(nèi)處方分化加劇，消費(fèi)中藥盈利較優(yōu)
我們將64家中藥上市公司分為三大賽道進(jìn)行對(duì)比分析。院外OTC中藥33家，以藥店零售渠道為主，品牌和渠道是核心競(jìng)爭(zhēng)力；院內(nèi)處方中藥21家，以醫(yī)院處方渠道為主，受集采政策影響較大；消費(fèi)類中藥5家，具備強(qiáng)品牌溢價(jià)和日常保健消費(fèi)屬性；剩余5家因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特殊不納入核心對(duì)比分析。
院外OTC中藥：根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2025年全年?duì)I收同比微增0.16%，在行業(yè)整體承壓下實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；2026Q1營(yíng)收同比增長(zhǎng)4.19%，連續(xù)兩個(gè)季度保持4%以上增長(zhǎng)。盈利質(zhì)量明顯優(yōu)化，毛利率從37.05%提升至39.50%，凈利率從6.76%大幅提升至10.80%，期間費(fèi)用率從25.52%降至23.47%。部分企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)邊際改善明顯。板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定性優(yōu)于院內(nèi)處方藥，具有較為突出的防御價(jià)值。
院內(nèi)處方中成藥：根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2025年全年?duì)I收同比下降8.38%，降幅在各細(xì)分賽道中最大。利潤(rùn)端因低基數(shù)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，2025年全年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)69.86%，但剔除低基數(shù)后改善幅度更為溫和。毛利率維持在較高水平（60.52%），研發(fā)費(fèi)用率保持4.91%的行業(yè)領(lǐng)先水平。應(yīng)收、存貨及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均呈現(xiàn)頭部改善、分化加劇的特點(diǎn)，以嶺藥業(yè)、天士力等龍頭企業(yè)拐點(diǎn)明確，而中小企業(yè)仍面臨較大壓力。
消費(fèi)類中藥：根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2025年全年?duì)I收同比下降1.64%，2026年第一季度營(yíng)收同比微降0.78%，降幅持續(xù)收窄。盈利結(jié)構(gòu)方面，2025年全年凈利率14.34%，2026Q1進(jìn)一步提升至18.45%，期間費(fèi)用率僅16.46%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)水平體現(xiàn)出消費(fèi)類中藥的商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流質(zhì)量亦較優(yōu)。
投資策略：院外庫(kù)存終端雙修復(fù)，院內(nèi)創(chuàng)新基藥雙催化
2026年是中藥行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張向價(jià)值重塑的轉(zhuǎn)型之年，行業(yè)或繼續(xù)呈現(xiàn)基于核心競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)構(gòu)性分化。我們維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，建議聚焦具備循證醫(yī)學(xué)證據(jù)、研發(fā)創(chuàng)新能力、質(zhì)量控制優(yōu)勢(shì)和品牌護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
院外市場(chǎng)把握庫(kù)存企穩(wěn)驅(qū)動(dòng)的OTC品種恢復(fù)性增長(zhǎng)與內(nèi)需回暖驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)類中藥修復(fù)機(jī)會(huì)，關(guān)注庫(kù)存壓力較小、邊際改善明顯的企業(yè)，以及具備品牌護(hù)城河的品牌中藥和品牌OTC龍頭企業(yè)。
院內(nèi)市場(chǎng)把握基藥催化與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)兩條主線。中藥創(chuàng)新藥憑借臨床價(jià)值優(yōu)勢(shì)具備更強(qiáng)的入基潛力，而進(jìn)入基藥后的放量效應(yīng)又為創(chuàng)新藥的持續(xù)研發(fā)提供了現(xiàn)金流保障。
重點(diǎn)關(guān)注以嶺藥業(yè)（渠道清理后業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，基藥目錄潛在受益）、佐力藥業(yè)（基藥放量邏輯清晰）。建議關(guān)注消費(fèi)類中藥下游需求恢復(fù)情況及原材料價(jià)格下行帶來(lái)的彈性，關(guān)注片仔癀、壽仙谷。
風(fēng)險(xiǎn)提示
?。?）包括行業(yè)集采在內(nèi)的政策趨嚴(yán)；
?。?）基藥目錄調(diào)整進(jìn)度低于預(yù)期；
?。?）上市公司在研產(chǎn)品進(jìn)展低于市場(chǎng)預(yù)期；
?。?）內(nèi)需回暖速度及程度不及預(yù)期。
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