>> 國海證券-債券研究周報：為何今年做平曲線體感偏差？-260601
| 上傳日期： |
2026/6/1 |
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| 809KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,洪子彥 |
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投資要點(diǎn):
當(dāng)前10年期國債、10年期國開債已經(jīng)破今年前低，但是30年期國債仍然在相對高位震蕩，今年做平曲線的投資者普遍體感相對較差，本文就這一現(xiàn)象展開進(jìn)行討論。
通常而言，期限利差會在牛市時壓縮、熊市時候走擴(kuò)，背后蘊(yùn)含的是牛市時投資者對經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期相對悲觀，而超長債由于久期更長，博弈屬性更重，因此利率在牛市下得更多，反之依然。
但我們發(fā)現(xiàn)，今年截至5月29日，這一規(guī)律的勝率只有55%。也就是說，考慮到今年10年期國債已經(jīng)創(chuàng)新低，這意味著在大多數(shù)時間段，利率下行時可能10年期下行更多，以往的期限利差變化規(guī)律似乎失效了。
為何會出現(xiàn)這一現(xiàn)象？我們認(rèn)為有3點(diǎn)原因。
原因一，隨著近年來超長債凈融資規(guī)模的提升，10年期的博弈屬性在被削弱，表現(xiàn)可能更加像中短債。我們從年度的7-10Y以及10Y以上凈融資可以看到，這兩年10Y以上債券的凈融資在明顯提升，那么以往10年期國債的“長債”屬性會相對偏弱化，而超長債則逐步接替了這一個功能，10年期國債就在慢慢成為能夠避險+扛通脹+自帶久期的品種，低波緩慢下行的現(xiàn)象也好理解了。
原因二，作為債券市場的錨，10年期國債的波動率在進(jìn)一步降低，而期限利差在壓到一定程度后會有更多止盈盤出現(xiàn)。我們在此前文章《對年內(nèi)利率債交易的幾個判斷》中提到央行要求銀行、一級交易商穩(wěn)定債市，因此10年期國債的波動率不會太高，而“市場化”程度更高的30年期國債由于投機(jī)資金影響，會在期限利差壓縮后快速止盈，利差其實(shí)很難壓平。
原因三，近期10年期國開表現(xiàn)偏強(qiáng)，原因在于大型銀行持續(xù)買入，而后續(xù)看10年期國開的籌碼結(jié)構(gòu)仍然很健康，我們預(yù)計這樣也會帶動10年期國債出現(xiàn)補(bǔ)漲。近期大型銀行仍在持續(xù)買入7-10年期政金債，如果從籌碼結(jié)構(gòu)上來看的話，250220上非銀機(jī)構(gòu)（基金+理財+其他）的占比較2月24日以及4月23日明顯偏低，而30年期國債相對而言擁擠度更加高，因此10年期國開仍有較大的下行空間，稅收利差壓縮后也會帶來10年期國債的補(bǔ)漲，但30年期由于擁擠度相對偏高，止盈盤的出現(xiàn)會讓利率走勢較為曲折。
總結(jié)而言，今年做平曲線體感較差的背后實(shí)際是10年期國債發(fā)生了供需結(jié)構(gòu)、波動率的改變，往后看，更多應(yīng)當(dāng)在10年期國債有下行預(yù)期時配置30年期國債，5月29日期限利差整體維持在49.6bp，仍然有下行空間，但我們建議持有10年期國開債的確定性會更加高。
風(fēng)險提示流動性風(fēng)險；數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差；相關(guān)結(jié)論主要基于過往數(shù)據(jù)計算所得，不能完全預(yù)測未來；金融監(jiān)管超預(yù)期；利率波動風(fēng)險超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險加劇。
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