>> 山西證券-盛科通信(688702)以太網(wǎng)交換芯片國(guó)產(chǎn)替代先鋒，Scaleup超節(jié)點(diǎn)需求正在爆發(fā)-260603
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2026/6/3 |
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山西證券 |
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投資要點(diǎn)：
公司發(fā)布2025年年報(bào)和2026年一季報(bào)。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.5億元，同比增加6.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-1.5億元，同比-119.7%；扣非歸母凈利潤(rùn)為-2.2億元，同比-101.0%。
2026年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.5億元，同環(huán)比分別+11.4%、-22.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.2億元，同環(huán)比分別-12.1%、+89.3%；扣非歸母凈利潤(rùn)-0.3億元，同環(huán)比分別+20.0%、+83.8%。
公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先以太網(wǎng)交換芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，園區(qū)、數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品線齊全，對(duì)標(biāo)博通、Marvell等海外頭部廠商。公司主要產(chǎn)品包括以太網(wǎng)交換芯片及配套產(chǎn)品，并基于自研交換芯片，為行業(yè)客戶提供少量芯片模組和定制化交換機(jī)解決方案。公司的以太網(wǎng)交換芯片和模組在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)和工業(yè)網(wǎng)絡(luò)都有豐富的積累和應(yīng)用，具備全面的二層轉(zhuǎn)發(fā)、三層路由、可視化、安全互聯(lián)等特性。公司產(chǎn)品覆蓋100Gbps-25.6Tbps及100M-800G端口速率，面向運(yùn)營(yíng)商和企業(yè)交換機(jī)市場(chǎng)，公司TsingMa.MX系列交換容量達(dá)到2.4Tbps，支持400G端口速率，支持新一代網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)承載特性；GoldenGate系列交換芯片容量達(dá)到1.2Tbps，支持100G端口速率，支持可視化和無(wú)損網(wǎng)絡(luò)特性。數(shù)據(jù)中心方面，公司面向大規(guī)模數(shù)據(jù)中心和云服務(wù)需求推出了12.8Tbps和25.6Tbps高端旗艦芯片，支持最大端口速率800G，在全球范圍內(nèi)的以太網(wǎng)交換芯片分為設(shè)備商自研自用（如思科、華為、中興）和商用交換芯片（如博通、Marvell、瑞昱、盛科）兩類(lèi)，根據(jù)灼識(shí)咨詢，公司在國(guó)內(nèi)商用交換芯片處于領(lǐng)先地位，2020年萬(wàn)兆以上以太網(wǎng)商用交換芯片份額2.3%。
受益于AI資本開(kāi)支大幅增長(zhǎng)和國(guó)產(chǎn)方案導(dǎo)入，公司數(shù)據(jù)中心高帶寬以太網(wǎng)交換芯片有望快速增長(zhǎng)。以太網(wǎng)交換機(jī)是AI數(shù)據(jù)中心IT設(shè)備重要組成，根據(jù)Semianalysis統(tǒng)計(jì)，萬(wàn)卡H100集群中，SpectrumX交換機(jī)成本占比或達(dá)到3.5%。作為以太網(wǎng)交換機(jī)核心BOM器件，以太網(wǎng)交換芯片市場(chǎng)規(guī)模隨AI資本開(kāi)支爆發(fā)。Lighcounting報(bào)告顯示，全球以太網(wǎng)交換芯片、InfiniBand交換芯片市場(chǎng)規(guī)模2025年或達(dá)40億美元和20億美元左右，隨著以太網(wǎng)交換機(jī)成為主流，以太網(wǎng)交換芯片2030年有望達(dá)140億美元以上，而scaleup交換芯片則有望達(dá)到180億美元左右。運(yùn)營(yíng)商方面，今年3月中國(guó)移動(dòng)首次集采RoCE交換機(jī)，涵蓋400G、12.8T、51.2T，其中自主可控RoCE交換機(jī)采購(gòu)量達(dá)到73.2%（包括51.2T高端交換機(jī)）。CSP方面，阿里云今年3月發(fā)布一款102.4T國(guó)產(chǎn)芯片NPO交換機(jī)，這個(gè)交換機(jī)由4顆25.6T國(guó)產(chǎn)交換芯片組成，并創(chuàng)新采用NPO板上光電共封裝技術(shù)實(shí)現(xiàn)多平面網(wǎng)絡(luò)。公司已推出的12.8T和25.6T高端旗艦芯片交換容量和端口速率等性能具有比肩國(guó)際競(jìng)品水平，并具備更高性能架構(gòu)設(shè)計(jì)能力，可以支撐在不同工藝下快速遷移。
國(guó)產(chǎn)算力超節(jié)點(diǎn)層出不窮，Scaleup交換芯片市場(chǎng)爆發(fā)，公司是OISA生態(tài)等核心卡位玩家。超節(jié)點(diǎn)（Scaleup組網(wǎng)）是突破單點(diǎn)有效算力、實(shí)現(xiàn)更高訓(xùn)練/推理TCO、實(shí)現(xiàn)資源池化虛擬化的重要系統(tǒng)形態(tài)，在國(guó)產(chǎn)芯片制程突破受限背景下“以系統(tǒng)突破單點(diǎn)瓶頸”或成為主流。Scaleup組網(wǎng)方案有MESH、Torus、全互聯(lián)等多種方式，以英偉達(dá)NVLINK為代表的國(guó)際先進(jìn)陣營(yíng)均采用了交換芯片全互聯(lián)方式。目前，國(guó)內(nèi)主要的Scaleup協(xié)議包括PCIe、CXL、Glink、ETH-X、SUE/ESUN、OISA、UALink等，其中OISA是中國(guó)移動(dòng)主導(dǎo)的自主可控高效開(kāi)放的GPU卡間互聯(lián)架構(gòu)，OISA 1.0協(xié)議支持128卡任意卡間互聯(lián)帶寬達(dá)到800GB/s，通過(guò)8個(gè)51.2T交換芯片互聯(lián)。公司是OISA首批生態(tài)合作伙伴，參與了OISA協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)制訂，其下一代51.2t高端芯片有望成為國(guó)產(chǎn)自主可控以及其他以太網(wǎng)技術(shù)路線的CSP超節(jié)點(diǎn)關(guān)鍵選擇。
盈利預(yù)測(cè)和投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母公司凈利潤(rùn)0.3/4.2/11.0億元，同比增長(zhǎng)122.3%/1155.8%/163.0%，對(duì)應(yīng)EPS為0.08/1.02/2.69元，6月2日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2026/2027/2028年P(guān)E 3255.2/259.2/98.6倍，我們認(rèn)為公司的高端旗艦芯片已經(jīng)看到國(guó)產(chǎn)算力投入加碼下Scaleup和國(guó)產(chǎn)替代的雙重驅(qū)動(dòng)，有望從下半年開(kāi)始看到較明顯的業(yè)績(jī)加速。公司在賽道卡位稀缺，具有較深護(hù)城河，首次覆蓋給予“買(mǎi)入-B”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速下滑風(fēng)險(xiǎn)：公司營(yíng)收短期仍以園區(qū)、企業(yè)交換機(jī)芯片為主，該市場(chǎng)可能面臨市場(chǎng)增速放緩、天花板有限現(xiàn)狀；2）高端以太網(wǎng)交換芯片放量時(shí)間不明確：目前運(yùn)營(yíng)商和部分CSP已對(duì)公司25.6/51.2T等旗艦產(chǎn)品實(shí)施了測(cè)試導(dǎo)入工作，但具體份額和放量時(shí)間仍取決于客戶策略和外部變化；3）Scaleup芯片收入不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：目前國(guó)產(chǎn)算力芯片仍面臨產(chǎn)能有限、Scaleup協(xié)議不成熟以及互聯(lián)方案變更風(fēng)險(xiǎn)，已知客戶中也會(huì)有來(lái)自華為、海光等產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)；4）供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)產(chǎn)制程導(dǎo)入和產(chǎn)能不及預(yù)期等。5）持股5%以上股東減持風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金5月16日公告稱(chēng)擬減持不超過(guò)公司總股本2.50%股份或?qū)蓛r(jià)產(chǎn)生波動(dòng)。
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