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6月社融增速續(xù)創(chuàng)新低，政府債券和人民幣貸款拖累社融
　　6月新增社融2.03萬億，同比少增2607億；社融存量增速繼續(xù)下降0.1個百分點至7.7%。本月對社融拖累較大的是政府債券和人民幣貸款，分別同比大幅少增2362億、913億。僅未貼現(xiàn)銀票、企業(yè)債券同比增量相對較大，分別少減480億、多增219億。
　　票據(jù)沖量，企業(yè)中長貸、居民中長貸均出現(xiàn)歷史同期首次負增長
　　5月金融機構(gòu)口徑新增人民幣信貸為2009年來同期新低。企業(yè)部門中，票融沖量明顯、其新增規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高，企業(yè)中長貸出現(xiàn)了歷史同期首次負增長。居民部門中短、中長貸均負增，其中居民中長貸也是歷史同期首次負增長。
　　對于本月社融，我們主要提示以下三點：
　　1）企業(yè)部門信用增速總體企穩(wěn)，5月下行斜率環(huán)比放緩
　　“性價比”更高的企業(yè)債券對企業(yè)中長貸有一定擠出效應。近兩年來企業(yè)貸款利率與中票利率的利差有所走高，融資成本對比下，企業(yè)債券對企業(yè)信貸可能有一定擠出效應；歷史上企業(yè)中長貸增速與企業(yè)債券存量增速的走勢總體負相關(guān)也佐證了這一點，2022年以來兩者走勢的負相關(guān)性尤為明顯?！捌髽I(yè)債券+企業(yè)中長貸”反應的企業(yè)部門信用增速已經(jīng)企穩(wěn)。因此我們在觀察企業(yè)信用變化的時候，可以把企業(yè)債券與企業(yè)中長貸加總來看，以此更全面的反映企業(yè)部門信用情況，加總之后的企業(yè)信用增速與10年期國債利率的擬合性也優(yōu)于僅觀察企業(yè)中長貸增速。合并之后可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)部門信用增速從2025年四季度以來基本企穩(wěn)，震蕩在7.3%一線；5月此增速雖然較4月下行0.2pct至7.04%，但是下行斜率較上月的0.4pct有所放緩。
　　2）企業(yè)持續(xù)結(jié)匯、地產(chǎn)邊際回暖、化債資金下達可能是5月M1增速回升的原因
　　經(jīng)過兩個月下行后，5月M1增速轉(zhuǎn)為回升0.5個百分點至5.5%。原因可能有以下幾點：其一是在5月出口仍然略超預期、以及人民幣匯率依然較強的情況下，企業(yè)結(jié)匯意愿仍然偏高，對應凈結(jié)匯率繼續(xù)上升，持續(xù)派生出的人民幣存款暫時以活期的形式存在。其二是歷史上M1增速與地產(chǎn)相關(guān)性較好，雖然當前房地產(chǎn)市場總體表現(xiàn)仍然偏弱，但是今年以來樓市銷售邊際改善，5月一線、二線城市商品房成交偏暖，可能也對5月M1增速回升有所貢獻。其三是今年5月特殊再融資債券凈發(fā)行接近2500億，較2025年5月僅158億的凈發(fā)行規(guī)模明顯上升，化債下?lián)艿馁Y金可能暫時也以活期存款的形式留在企業(yè)賬上，一定程度推高M1增速。
　　3）居民存款罕見負增，企業(yè)存款明顯少減，非銀存款維持高增
　　5月新增存款1.77萬億、同比少增4100億，新增規(guī)模也低于過去五年均值2.18萬億?？傮w來看，貸款較弱的情況下對應派生的存款規(guī)?？赡芷?；具體到內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，居民存款存在向企業(yè)、非銀轉(zhuǎn)移的可能性。其中居民存款減少1100億、同比少增5800億，為2016年同期以來首次負增長。②企業(yè)部門存款減少1700億，總體符合5月負增長的季節(jié)性，不過負增規(guī)模較過去兩年同期明顯偏低。③非銀存款新增1.14萬億，總體維持了過去兩年的高增態(tài)勢。綜上，5月社融存量增速進一步下行至7.7%，其中拖累較大的分項是政府債券和人民幣信貸。人民幣信貸中，票據(jù)沖量、企業(yè)中長貸和居民中長貸均出現(xiàn)歷史同期首次負增長都說明了5月信貸投放情況仍然偏弱。不過值得注意的信號有兩個，其一是以企業(yè)債券和企業(yè)中長貸之和來衡量的企業(yè)部門信用增速已經(jīng)震蕩企穩(wěn)了一段時間，5月下行斜率環(huán)比放緩；其二是5月M1增速回升0.5pct，歷史上M1增速對PPI有一定領(lǐng)先性，需要跟蹤影響其回升的因素可否持續(xù)。
　　風險提示
　　政策超預期、測算誤差、歷史經(jīng)驗不適用