>> 浙商證券-2026年5月宏觀數(shù)據(jù)解讀：K型分化加深，服務(wù)消費托底-260616
| 上傳日期： |
2026/6/17 |
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| 1130KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,林成煒,費瑾 |
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核心觀點
5月宏觀數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)生產(chǎn)仍有韌性、投資拖累加深、商品消費承壓但服務(wù)消費托底的組合。5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.5%，較4月回升0.4個百分點；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長4.4%，較4月小幅回升0.1個百分點。需求端壓力仍較突出，5月社會消費品零售總額同比下降0.6%，較4月回落0.8個百分點；1-5月固定資產(chǎn)投資累計同比下降4.1%，較1-4月降幅擴大2.5個百分點，房地產(chǎn)與民間投資仍是主要拖累。此外，需重視未來資本形成中存貨變動項的潛在支撐作用，若后續(xù)PPI延續(xù)修復(fù)并帶動工業(yè)品價格企穩(wěn)回升，企業(yè)名義庫存價值和補庫意愿有望改善，存貨項可能成為資本形成企穩(wěn)的重要邊際力量。
消費需要統(tǒng)籌商品和服務(wù)觀察，服務(wù)消費是5月數(shù)據(jù)中的重要亮點。若僅看傳統(tǒng)社零口徑，5月社零同比轉(zhuǎn)負，容易得出消費明顯走弱的結(jié)論；但本月國家統(tǒng)計局首次發(fā)布社會消費商品和服務(wù)零售總額指標(biāo)，1-5月同比增長2.8%，其中服務(wù)零售額同比增長5.4%，明顯高于商品零售額1.2%的增速。網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增長5.9%，其中網(wǎng)上服務(wù)零售額增長7.6%。這說明居民消費并非全面收縮，而是呈現(xiàn)商品消費偏弱、服務(wù)消費較強的結(jié)構(gòu)性分化。
基于以上判斷，展望下半年，雖然全球經(jīng)濟K型分化不乏亮點，但總需求受高油價沖擊可能走向下行。發(fā)達國家長端利率預(yù)計也將在央行數(shù)量型寬松政策下逐步下行。在此背景下，我們認為權(quán)益市場的投資方向?qū)⒊尸F(xiàn)杠鈴風(fēng)格。一端將擁抱極致景氣?！氨F”K型經(jīng)濟下的極致景氣度，以AI基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈為代表的科技投資方向仍將是主線。雖然相關(guān)板塊重點聚焦科技領(lǐng)域，但核心依賴的并非風(fēng)險偏好大幅改善，而是K型分化下企業(yè)利潤改善核心聚焦此類行業(yè)，具有極強的盈利邏輯。一端將維持極致防御。以中國央國企紅利+資源為代表的兼具“安全+收益”的“新黃金”資產(chǎn)將逐步開始新一輪價值重估。
生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)邊際改善，新舊動能持續(xù)分化
5月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.5%，環(huán)比增長0.40%。其中，裝備制造業(yè)增加值同比增長9.5%，高技術(shù)制造業(yè)增加值增長15.1%，分別比上月加快1.2和2.3個百分點。產(chǎn)銷率96%，較上月下降1.1個百分點；出口交貨值同比增長10.1%，較上月下降0.5個百分點。
消費：未來看消費需統(tǒng)籌商品與服務(wù)
2026年5月當(dāng)月同比-0.6%（前值0.2%），較4月回落0.8個百分點；1-5月社零累計同比增長1.4%，較1-4月回落0.5個百分點，表現(xiàn)進一步偏弱。剔除汽車后的5月社零同比仍為+1.1%，高于整體增速，說明汽車項仍是社零的主要拖累；同時，5月社零環(huán)比下降0.38%，延續(xù)弱修復(fù)特征。
但僅觀察傳統(tǒng)社零口徑，可能低估當(dāng)前消費市場的結(jié)構(gòu)性韌性。國家統(tǒng)計局本月首次發(fā)布“社會消費商品和服務(wù)零售總額”指標(biāo)，1-5月社會消費商品和服務(wù)零售總額同比增長2.8%，明顯高于同期社會消費品零售總額1.4%的增速；其中服務(wù)零售額同比增長5.4%，顯著快于商品零售額1.2%。這意味著當(dāng)前居民消費并非全面收縮，而是呈現(xiàn)商品消費偏弱、服務(wù)消費較強的結(jié)構(gòu)性分化。跟蹤消費情況要全面地看，不僅要看商品消費，還要看服務(wù)消費；5月商品零售額略有下降，主要受去年同期基數(shù)較高以及部分地區(qū)高溫多雨影響線下消費等因素擾動，但綜合商品和服務(wù)銷售總體情況看，消費市場穩(wěn)定運行，提質(zhì)升級態(tài)勢沒有改變。
結(jié)構(gòu)上，5月消費呈現(xiàn)服務(wù)消費和部分必選品類仍有支撐，但大宗可選、地產(chǎn)后周期及高客單價消費繼續(xù)拖累的特征。其一，必選類消費總體保持正增長，但多數(shù)品類邊際放緩。其二，升級類消費分化仍在，但前期高增品類動能繼續(xù)走弱，通訊器材等政策敏感品類明顯降速。其三，汽車、家電和地產(chǎn)鏈品類繼續(xù)負增長，是5月社零轉(zhuǎn)負的核心拖累。后續(xù)社零能否企穩(wěn)，重點取決于促消費政策接續(xù)力度、就業(yè)收入預(yù)期修復(fù)、服務(wù)消費旺季表現(xiàn)，以及地產(chǎn)銷售對后周期消費的傳導(dǎo)。
投資：5月投資增速不及預(yù)期，重視知識產(chǎn)權(quán)投資高增
2026年1-5月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比-4.1%，顯著低于市場和我們的預(yù)期，Wind一致預(yù)期為同比-1.69%，我們的預(yù)測為同比-2.30%，投資當(dāng)月同比增速繼續(xù)為負值，指向較高的工業(yè)品價格壓制建筑安裝工程實物工作量。拆分構(gòu)成看，2026年初建安工程（1-5月累計同比-6.6%）仍是主要拖累項，設(shè)備工器具購置（1-5月累計同比+9.3%）仍是主要支撐項。分領(lǐng)域看，2026年1-5月制造業(yè)投資同比-0.4%，基建投資同比+0.6%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-16.2%，其中1-5月公共設(shè)施管理業(yè)累計同比從1-2月的+11.6%下滑至-3.2%，指向隨著3月初至5月底部分工業(yè)品價格非合理回升對市政工程投資的實物工作量持續(xù)形成壓制。
盡管整體增速承壓，但投資方面仍存兩大亮點。1）1-5月計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資同比錄得+6.7%，增速較上月提升1.3個百分點，是支撐制造業(yè)投資的重要賽道。2）1-5月知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資同比+9.3%，增速較上月提升0.4個百分點，我們認為，知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資已經(jīng)成為支撐我國固投的重要科目，Q1該科目在整個投資中的比重超
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