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百勝中國(guó)6.16晚間發(fā)布公告，其擬以12億美元現(xiàn)金向Yum! Brands收購(gòu)Willow Glade Investments, LLC全部股權(quán)，進(jìn)而取得必勝客品牌在中國(guó)大陸的自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)及獨(dú)家運(yùn)營(yíng)權(quán)。若本次交易順利落地，公司將從必勝客中國(guó)大陸?yīng)毤姨卦S經(jīng)營(yíng)商轉(zhuǎn)變?yōu)槠放扑姓撸邆涓邞?zhàn)略靈活性。展望長(zhǎng)期，我們看好必勝客穿越周期的品牌價(jià)值和經(jīng)營(yíng)韌性，亦期待公司在運(yùn)營(yíng)效率不斷精進(jìn)下，利潤(rùn)率穩(wěn)步上行、股東回饋循序落地。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　該潛在交易對(duì)價(jià)及估值水平皆合理
　　據(jù)公司公告，本次收購(gòu)的現(xiàn)金對(duì)價(jià)為12億美元。以截至2026年3月31日止最近十二個(gè)月必勝客應(yīng)付Yum! Brands的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)為基準(zhǔn)（假設(shè)16.5%適用稅率），本次交易對(duì)應(yīng)隱含市盈率約為19.5倍。較可比公司（含麥當(dāng)勞、星巴克等全球知名餐飲企業(yè)）最新TTM市盈率中位數(shù)23.5倍折讓約17%，我們認(rèn)為估值水平合理。據(jù)公告，公司擬透過(guò)現(xiàn)金及債務(wù)融資的組合方式進(jìn)行支付，考慮當(dāng)前公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流健康、在手現(xiàn)金充裕（截至1Q26末公司在手凈現(xiàn)金約21億美元），我們預(yù)計(jì)本次潛在交易不影響股東回報(bào)計(jì)劃。
　　潛在收購(gòu)落地將兼具短期與長(zhǎng)期積極意義
　　若本次收購(gòu)順利推進(jìn)：1）短期視角將有當(dāng)期利潤(rùn)增厚。據(jù)公告，2024及2025財(cái)年公司在中國(guó)大陸經(jīng)營(yíng)必勝客業(yè)務(wù)應(yīng)付的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)（稅前）分別達(dá)人民幣4.78億元及4.94億元，若交易順利達(dá)成該筆剛性費(fèi)用將轉(zhuǎn)化為公司凈利潤(rùn)。綜合考慮債務(wù)融資成本及特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)節(jié)省，我們預(yù)計(jì)交易結(jié)束次年或?qū)⒂兄袉挝粩?shù)比例的EPS增厚。2）長(zhǎng)期視角，將利好必勝客長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。成為品牌所有者將賦予百勝中國(guó)更大的經(jīng)營(yíng)策略靈活性，從而推動(dòng)菜單/門(mén)店模式/新模塊及運(yùn)營(yíng)管理等方面的持續(xù)創(chuàng)新；特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)節(jié)省亦將提升必勝客單店UE、降低開(kāi)店門(mén)檻，帶動(dòng)必勝客單品牌利潤(rùn)率提升。
　　Q1必勝客同店客流延續(xù)增長(zhǎng)、單品牌盈利能力有提升
　　1Q26公司實(shí)現(xiàn)總收入33.0億美元/yoy+10%（不計(jì)匯率影響yoy+4%），經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)4.47億美元/yoy+12%。Q1必勝客SSSG yoy-1%（客單價(jià)/交易量分別-5%/+5%，客單價(jià)73元），同店交易量已實(shí)現(xiàn)連續(xù)第13個(gè)季度的正增長(zhǎng)。得益于精益運(yùn)營(yíng)及原材料價(jià)格優(yōu)勢(shì)，必勝客1Q26餐廳利潤(rùn)率15.0%/yoy+0.6pct，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率11.2%/yoy+1.1pct實(shí)現(xiàn)連續(xù)第八個(gè)季度提升。品牌擴(kuò)張穩(wěn)健，Q1必勝客凈增門(mén)店207家（加盟店占比51%），Q1末必勝客WOW新業(yè)態(tài)門(mén)店達(dá)390家/同比翻番，拓展低線城市具備機(jī)遇。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮潛在收購(gòu)暫未落地，暫不納入盈利預(yù)測(cè)假設(shè)范圍，我們維持公司26-28年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為10.15/10.79/11.63億美元，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.92/3.11/3.35美元。參考可比公司Bloomberg 26EPE一致預(yù)期17x，考慮公司成熟期運(yùn)營(yíng)能力仍有精進(jìn)、盈利水平有望延續(xù)上行，股東回饋亦較豐厚，提升溢價(jià)率，給予公司26年22倍PE?？紤]匯率變動(dòng)，維持美股目標(biāo)價(jià)63.42美元（前值對(duì)應(yīng)26E 22倍PE），略調(diào)整港股目標(biāo)價(jià)至496.94港幣（前值497.06港幣，港幣兌美元0.128）。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：拓店稀釋同店收入；拓店節(jié)奏放緩；新業(yè)態(tài)表現(xiàn)不及預(yù)期。