>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】美七巨頭融資全景：信用指標(biāo)能前瞻AI股價(jià)拐點(diǎn)嗎？-260619
| 上傳日期： |
2026/6/21 |
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pdf 共26頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,李星宇 |
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核心觀點(diǎn)
1）2020-2025年，美股七巨頭資本開支從1080億美元膨脹至4030億美元，預(yù)計(jì)2026年進(jìn)一步增至約7553億美元。其中，四家云服務(wù)商的經(jīng)營現(xiàn)金流均已不足以覆蓋資本開支——外部融資從“可選項(xiàng)”變?yōu)椤氨剡x項(xiàng)”。2）截至2026年5月底，美股七巨頭的表外承諾——已簽合同但尚未入表的未來支出超1.56萬億美元，是七巨頭2025年資本開支的3倍多，代表著未來的資本開支。這1.56萬億美元分為兩部分——數(shù)據(jù)中心租賃承諾約5944億美元+芯片和設(shè)備采購承諾約9665億美元。3）融資工具分為表內(nèi)與表外兩類，截至2026年5月底，表內(nèi)融資約7181億美元（公司債4555億美元+租賃負(fù)債2626億美元），表外VIE/SPV敞口約3246億。4）我們構(gòu)建了五個(gè)融資風(fēng)險(xiǎn)跟蹤指標(biāo)，OAS、CDS和認(rèn)購倍數(shù)聚焦公司債市場(chǎng)定價(jià)，評(píng)級(jí)是綜合指標(biāo)，數(shù)據(jù)中心ABS是側(cè)面指標(biāo)。對(duì)比同業(yè)基準(zhǔn)，美股七巨頭的融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)均在正常區(qū)間。5）需要注意的是，以1998-2002年電信泡沫為歷史鏡鑒，OAS利差、認(rèn)購倍數(shù)等信用指標(biāo)都無法提前預(yù)警股市泡沫。因此，五個(gè)融資風(fēng)險(xiǎn)跟蹤指標(biāo)是信用體溫計(jì)，不是股價(jià)預(yù)警器。它們能回答“違約概率大不大”，回答不了“AI投資回報(bào)好不好”或“股價(jià)會(huì)不會(huì)跌”，也就是說融資類風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)回答不了權(quán)益股價(jià)類的問題。
錢有多大？——AI資本開支全景
2020-2025年，美股七巨頭資本開支從1080億美元膨脹至4030億美元，五年增長(zhǎng)2.7倍。真正的加速發(fā)生在2024-2025年：2024年同比+51%、2025年同比+59%。預(yù)計(jì)2026年將進(jìn)一步跳升至約7100億美元，同比增速超過60%。四家云服務(wù)商（Microsoft、Alphabet、Amazon、Meta）的經(jīng)營現(xiàn)金流已全部無法覆蓋資本開支，外部融資從可選項(xiàng)變?yōu)楸剡x項(xiàng)。
截至2026年5月，美股七巨頭的表外承諾——已簽合同但尚未入表的未來支出超1.56萬億美元，是七巨頭2025年資本開支的3倍多，代表著未來的資本開支。這1.56萬億美元的表外承諾分為兩部分——數(shù)據(jù)中心租賃承諾約5944億美元+芯片和設(shè)備采購承諾約9665億美元。
值得注意的是，表外承諾本身不是融資——它是我未來要付的錢。但當(dāng)這些承諾到期落地時(shí)，科技巨頭需要通過公司債、租賃負(fù)債、VIE/SPV等渠道去融資來支付。所以表外承諾講的是未來要花多少，而下文的融資工具講的是錢從哪些渠道來——兩個(gè)部分合在一起，才構(gòu)成完整的融資圖景。
需要補(bǔ)充的是，未來支出承諾的具體違約成本信息并不完備。各公司商業(yè)合約的個(gè)性化程度高，具體違約條款（如違約金比例、取消條件等）未在公開披露中充分體現(xiàn)。我們僅基于各公司財(cái)報(bào)中已披露的附注數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理和分析，所列金額為公開披露的最大敞口或合同總值，不構(gòu)成對(duì)實(shí)際違約成本的估算。大幅增長(zhǎng)的資本開支并非科技巨頭的孤立賭博。截至2026Q1，美國“新經(jīng)濟(jì)”（AI相關(guān)投資、設(shè)備投資、知識(shí)產(chǎn)權(quán)）占GDP比重已達(dá)31.5%，AI相關(guān)進(jìn)口占美國總進(jìn)口的46.3%，均為歷史峰值。歷史上僅互聯(lián)網(wǎng)革命時(shí)期出現(xiàn)過類似的訂單結(jié)構(gòu)分化?？萍季揞^融資鏈條的穩(wěn)健性，已經(jīng)與美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型綁定在一起。
錢從哪來？——兩類融資工具
美股七巨頭的融資工具天然分為兩類：表內(nèi)（公司債+租賃負(fù)債）和表外（VIE/SPV項(xiàng)目融資）。截至2026年5月，表內(nèi)融資合計(jì)約7181億美元（公司債余額4555億美元+租賃負(fù)債2626億美元），表外VIE/SPV敞口約3246億美元（Amazon 1542億美元+Meta 460億美元+ Alphabet 1114億美元+Microsoft 130億美元）。
公司債是最傳統(tǒng)、體量最大的工具。截至2026年5月底，美股七巨頭的公司債余額4555億美元，而累計(jì)發(fā)行額為4901億美元，其中2213億美元集中在2025-2026年，集中度極高。Alphabet、Amazon、Meta是第一梯隊(duì)主力，三家合計(jì)占七家累計(jì)發(fā)行量的66.7%。
租賃負(fù)債是與公司債同等量級(jí)的表內(nèi)融資工具。美股七巨頭租賃負(fù)債合計(jì)2626億美元，其中Microsoft的租賃負(fù)債合計(jì)852億美元，已超過其公司債（464億美元），說明其AI基建高度依賴“租賃而非購買”的策略；Amazon的經(jīng)營租賃高達(dá)916億美元，大量數(shù)據(jù)中心土地和建筑以經(jīng)營租賃方式持有，資產(chǎn)留在表外、僅將租金義務(wù)計(jì)入負(fù)債。
表外融資主要是VIE/SPV項(xiàng)目融資，敞口合計(jì)3246億美元，美股七巨頭中Amazon、Meta和Alphabet大量使用。截至2026Q1，Meta的Beignet交易的賬面價(jià)值23.7億美元，項(xiàng)目金額270億美元，最大損失敞口459.9億美元；Amazon最大損失敞口1542億美元的VIE為Amazon對(duì)OpenAI和Anthropic的投資，實(shí)際上不屬于AI基建融資。
風(fēng)險(xiǎn)在哪？——五個(gè)跟蹤指標(biāo)
我們通過五個(gè)指標(biāo)跟蹤科技巨頭融資的風(fēng)險(xiǎn)：1）OAS利差、CDS利差、投標(biāo)認(rèn)購倍數(shù)三個(gè)指標(biāo)聚焦于公司債市場(chǎng)定價(jià)；2）三大評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)是綜合指標(biāo)；3）ABS市場(chǎng)是側(cè)面指標(biāo)，是觀察AI融資生態(tài)健康度的重要市場(chǎng)指標(biāo)。截至2026年5月底，五個(gè)指標(biāo)與同業(yè)基準(zhǔn)比較均處于正常區(qū)間，說明市場(chǎng)認(rèn)為美股七巨頭的信用在美國投資級(jí)公司債市場(chǎng)相對(duì)健康，無違約風(fēng)險(xiǎn)。
一是OAS利差，反映債券市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)
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