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新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換是理解當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的一條主線(xiàn)，但宏觀(guān)敘事往往止步于方向和結(jié)構(gòu)，難以回答一個(gè)樸素的問(wèn)題：轉(zhuǎn)換的節(jié)奏和進(jìn)展到底如何？我們?cè)凇吨袊?guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換到了什么階段——轉(zhuǎn)型中國(guó)系列報(bào)告之一》中從宏觀(guān)維度測(cè)算了新舊動(dòng)能的經(jīng)濟(jì)比重，新動(dòng)能占經(jīng)濟(jì)的比重為18.9%，并發(fā)現(xiàn)新動(dòng)能增速快、但增加值、投資和出口占比仍低于舊動(dòng)能。與宏觀(guān)數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)，上市公司數(shù)據(jù)則可以從微觀(guān)層面提供一套連貫、規(guī)范、可比的微觀(guān)觀(guān)測(cè)坐標(biāo)。鑒于此，我們基于上市公司2025年年報(bào)數(shù)據(jù)，通過(guò)營(yíng)收規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、資本開(kāi)支、海外營(yíng)收占比等九個(gè)維度分析了新、舊動(dòng)能的發(fā)展情況，勾勒經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的真實(shí)脈絡(luò)。
　　一、如何劃分新舊動(dòng)能？
　　本文界定的新動(dòng)能以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局“高技術(shù)制造業(yè)”“高技術(shù)服務(wù)業(yè)”為基礎(chǔ)、以“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”為補(bǔ)充，包括生物制造、航空航天器及設(shè)備制造、電子及通信設(shè)備制造、新能源汽車(chē)、人工智能、信息服務(wù)、電子商務(wù)等。其余企業(yè)中，既有房地產(chǎn)、重化工業(yè)等由投資和債務(wù)拉動(dòng)的“舊動(dòng)能”行業(yè)，也有金融、教育、交通運(yùn)輸?shù)汝P(guān)乎民生和公共服務(wù)的“支撐性”行業(yè)。由于上市公司樣本本身以制造業(yè)為主，民生類(lèi)服務(wù)業(yè)占比較小，且為便于財(cái)務(wù)比較已剔除金融業(yè)企業(yè)，因此本文不再區(qū)分“舊動(dòng)能”與“支撐性”行業(yè)，而將新動(dòng)能之外的所有企業(yè)統(tǒng)一納入“舊動(dòng)能”。據(jù)此劃分，截至2025年底，A股5391家非金融上市公司中，2922家為新動(dòng)能企業(yè)，數(shù)量占比54.2%。
　　二、九個(gè)維度觀(guān)察新舊動(dòng)能發(fā)展情況
　　總量看，上市公司新動(dòng)能企業(yè)相對(duì)舊動(dòng)能企業(yè)，呈現(xiàn)“營(yíng)收追趕、利潤(rùn)比肩、效益領(lǐng)跑”的特征。新動(dòng)能貢獻(xiàn)了約30%的營(yíng)收，50%的利潤(rùn)，其凈資產(chǎn)收益率領(lǐng)先舊動(dòng)能近2個(gè)百分點(diǎn)，成長(zhǎng)性、盈利性更突出。
　　結(jié)構(gòu)看，新動(dòng)能企業(yè)的發(fā)展特征可概括為“三強(qiáng)兩弱一集中”：創(chuàng)新強(qiáng)、投資強(qiáng)、出海強(qiáng)；吸納就業(yè)弱、稅收貢獻(xiàn)弱，社會(huì)貢獻(xiàn)的成色尚顯不足；此外，客戶(hù)與供應(yīng)商較為集中，深度捆綁少數(shù)巨頭，單一客戶(hù)波動(dòng)即可能引發(fā)業(yè)績(jī)震蕩。
　　1、總量格局：新動(dòng)能加速追趕舊動(dòng)能，營(yíng)收差距猶存，但利潤(rùn)已基本平分秋色。營(yíng)收方面，2025年，新動(dòng)能企業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.4萬(wàn)億元，占非金融上市公司總營(yíng)收的33.6%，低于舊動(dòng)能營(yíng)收占比，舊動(dòng)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)猶在。這一落差在單個(gè)企業(yè)層面更為突出，新動(dòng)能企業(yè)平均營(yíng)收僅73.1億元，不到舊動(dòng)能企業(yè)171.2億元的一半，呈現(xiàn)“企業(yè)數(shù)量多、個(gè)體規(guī)模小”的格局。利潤(rùn)方面，2025年，新動(dòng)能企業(yè)歸母凈利潤(rùn)合計(jì)1.25萬(wàn)億元，占比為49.3%，接近舊動(dòng)能占比（50.7%）。
　　2、經(jīng)營(yíng)效益：新動(dòng)能盈利能力更強(qiáng)，凈資本回報(bào)率更高。2025年，新動(dòng)能加權(quán)ROE達(dá)6.7%，舊動(dòng)能僅4.8%，差距由2024年1.2個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至1.9個(gè)百分點(diǎn)。
　　3、杠桿水平：新動(dòng)能更多依賴(lài)股權(quán)而非債權(quán)融資，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更穩(wěn)健。新動(dòng)能資產(chǎn)負(fù)債率為50.3%，優(yōu)于舊動(dòng)能的61.8%。
　　4、研發(fā)投入：新動(dòng)能研發(fā)開(kāi)支更多，研發(fā)強(qiáng)度更高。2025年，新動(dòng)能企業(yè)研發(fā)投入（研發(fā)費(fèi)用+資本化研發(fā)支出）合計(jì)1.1萬(wàn)億元，占全部非金融上市公司研發(fā)投入的58.9%；其研發(fā)強(qiáng)度高達(dá)5.0%，舊動(dòng)能僅為1.8%。微觀(guān)企業(yè)個(gè)例更能凸顯新動(dòng)能企業(yè)對(duì)研發(fā)的重視，比亞迪連續(xù)兩年研發(fā)費(fèi)用超500億元，蟬聯(lián)A股“研發(fā)王”；“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”摩爾線(xiàn)程2025年研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到86.7%。
　　5、資本開(kāi)支：新動(dòng)能企業(yè)擴(kuò)張意愿強(qiáng)、投資需求旺盛，舊動(dòng)能仍在壓降支出、出清產(chǎn)能。2025年，新動(dòng)能企業(yè)資本開(kāi)支同比轉(zhuǎn)正，增長(zhǎng)1.9%，主要由汽車(chē)和AI算力相關(guān)電子行業(yè)拉動(dòng)；合同負(fù)債（客戶(hù)預(yù)付金等）同比高增14.4%，訂單持續(xù)改善是擴(kuò)產(chǎn)的明確信號(hào)。反觀(guān)舊動(dòng)能，資本開(kāi)支同比下滑2.8%，連續(xù)7個(gè)季度收縮，鋼鐵等行業(yè)仍在漫長(zhǎng)的產(chǎn)能出清中等待再平衡。
　　6、出口出海：新動(dòng)能企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程更快。2025年，新動(dòng)能企業(yè)境外收入占營(yíng)收的比重達(dá)25.3%，遠(yuǎn)超舊動(dòng)能的15.4%。新動(dòng)能已從產(chǎn)品出口延伸至產(chǎn)能出海。新動(dòng)能上市公司中有402家設(shè)有海外子公司，占新動(dòng)能企業(yè)總數(shù)的13.8%（舊動(dòng)能11.4%），這些企業(yè)合計(jì)設(shè)立783家境外子公司（不含香港子公司），占上市公司全部海外子公司總數(shù)的58.7%。
　　7、就業(yè)吸納與職工報(bào)酬：新動(dòng)能是資本密集和技術(shù)密集型行業(yè)，而非勞動(dòng)密集型，吸納就業(yè)能力較弱，但高學(xué)歷員工占比更高、職工薪酬占營(yíng)收比重也更高。2025年，新動(dòng)能企業(yè)員工總數(shù)占非金融上市公司員工總數(shù)的比重為46.3%，單個(gè)企業(yè)平均員工數(shù)量?jī)H約為4000人，遠(yuǎn)低于舊動(dòng)能企業(yè)平均水平（6000人）。但新動(dòng)能企業(yè)更依賴(lài)高技術(shù)人才，碩士及以上學(xué)歷員工（高學(xué)歷員工）占非金融上市公司碩士以上員工總數(shù)的比重為58.5%，遠(yuǎn)超舊動(dòng)能企業(yè)；同時(shí)新動(dòng)能企業(yè)也將更多比例的營(yíng)收投向人力資本積累，其員工薪酬占營(yíng)收比重12%，遠(yuǎn)高于舊動(dòng)能的7%。
　　8、稅收貢獻(xiàn)：新動(dòng)能稅收負(fù)擔(dān)更輕，這也意味其創(chuàng)稅能力較弱，舊動(dòng)能目前仍是稅收貢獻(xiàn)的絕對(duì)主力。2025年，新動(dòng)能企業(yè)實(shí)際稅負(fù)（當(dāng)期支付的各項(xiàng)稅費(fèi)-當(dāng)期收到的稅費(fèi)返還+當(dāng)期應(yīng)交稅費(fèi)-上期應(yīng)交稅費(fèi)）為6698億元，而舊