>> 國泰海通證券-基于海外經(jīng)驗和國內(nèi)現(xiàn)實的推演-再論隔夜OMO：換錨準備還是補充工具-260621
| 上傳日期： |
2026/6/21 |
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| 2876KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
國泰海通證券 |
| 評級： |
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作者： |
唐元懋，杜潤琛 |
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本報告導(dǎo)讀：
隔夜OMO短期作為補充工具的可能性或更大，短期資金松緊或更應(yīng)關(guān)注跨月后大行同業(yè)負債的穩(wěn)定性和融出恢復(fù)速度。
投資要點：
陸家嘴論壇之后，債市對未來是否會以隔夜OMO替代7天OMO作為政策利率錨的討論升溫。我們認為，現(xiàn)階段推出隔夜OMO更可能只是作為公開市場操作工具箱中的新成員（類似14天OMO），而非立即取代7天OMO作為新的政策利率。
參照海外，是什么決定了政策利率錨？走廊vs地板。借鑒海外本無不妥，但借鑒的前提是先厘清可參照的海外經(jīng)驗屬于哪一階段（流動性過剩/稀缺，08年之后/之前）。利率調(diào)控體系大致可分為走廊與地板兩類，分別對應(yīng)流動性稀缺/過剩的狀態(tài)。走廊系統(tǒng)下銀行需要向央行融入資金，央行以投放型利率作為核心政策利率；地板系統(tǒng)下銀行資金過剩、只能存回央行，央行相應(yīng)以回籠（存放）型利率作為核心政策利率。當(dāng)前美歐均因流動性過剩處于地板系統(tǒng)，地板系統(tǒng)下真正發(fā)揮調(diào)控功能的，是利率走廊下沿代表在央行存放收益的“地板”政策利率，而非我們熟悉的公開市場操作（OMO）。因此，現(xiàn)階段更可參照的海外經(jīng)驗是2008年前的歐央行，其利率走廊結(jié)構(gòu)與市場基準利率的設(shè)置，與國內(nèi)當(dāng)前高度相似，均是“兩隔夜夾7天”的對稱走廊，這也更加適配國內(nèi)銀行體系對央行投放的依賴度持續(xù)加深，流動性稀缺/準稀缺的現(xiàn)實環(huán)境。
再論隔夜OMO：立即換錨、緩步推進還是優(yōu)化工具？與歐美不同，當(dāng)前國內(nèi)還處于流動性稀缺/轉(zhuǎn)稀缺狀態(tài)，近期對臨時正逆回購的優(yōu)化調(diào)整，也正說明國內(nèi)當(dāng)前貨幣政策的思路仍是圍繞“走廊”系統(tǒng)展開。如果立即換為隔夜OMO投放為主，主要有三個作用但但我們認為這三個理由更多是支撐將隔夜利率納入政策利率工具箱，而非將隔夜資金投放立刻作為主要投放手段：一是對海外經(jīng)驗的套用，二是國內(nèi)市場基準利率轉(zhuǎn)為隔夜后，默認期限匹配，三是寬松慣性下，預(yù)期可以在7天OMO利率不調(diào)降的情況下實現(xiàn)“類降息”。我們認為現(xiàn)階段推出隔夜OMO更可能只是作為公開市場操作工具箱中的新成員（類似14天OMO），且未必會每日操作。如果確為多價位招標，則更不適合每日操作，容易引發(fā)債市頻繁博弈。因此，從“理論中樞”視角看，無論是此前作為市場基準利率的DR007，還是當(dāng)前作為新市場基準利率的DR001，7天OMO作為政策利率所指引的理論中樞，或都是1.40%。DR001“現(xiàn)實中樞”長期低于“理論中樞”，體現(xiàn)的或正是央行長期執(zhí)行支持性的貨幣政策立場。
短端利率調(diào)控機制優(yōu)化對債市的影響：雖然國內(nèi)政策利率未來不一定會因為隔夜OMO換錨，但陸家嘴會議對短端利率調(diào)控機制的完善，依然會對銀行間資金的運行狀態(tài)起到重要影響。長期來看，這一影響主要體現(xiàn)在降低資金波動與壓低央行投放成本兩個方面；短期來看，資金利率中樞能否明顯下移，尤其是跨季后DR001能否回到1.3%，關(guān)鍵還是跨月后大行同業(yè)負債的穩(wěn)定性和融出恢復(fù)速度，若后續(xù)資金的實際表現(xiàn)不及預(yù)期般寬松、10年國債下探難度較大。
風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟修復(fù)大幅加速；債券供給放量
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