>> 中泰證券-晨會聚焦-260624
| 上傳日期： |
2026/6/24 |
大小： |
234KB |
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pdf 共4頁 |
來源： |
中泰證券 |
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作者： |
戴志鋒 |
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今日重點(diǎn)
【固收】呂品：科技重塑利率波動源
多資產(chǎn)的傳統(tǒng)相關(guān)性被破壞，利率波動到底在哪？過去一年的時間，“四碗面”的利率研究框架被打碎，市場開始進(jìn)入機(jī)構(gòu)行為的“現(xiàn)象學(xué)”研究中，以相研相。過去以“四碗面”為代表的利率狹義基本面研究，其大前提在于：經(jīng)濟(jì)波動的內(nèi)驅(qū)力是政策與內(nèi)需的咬合循環(huán)，通過地產(chǎn)-基建的逆周期調(diào)節(jié)輪動，最終在信用和社融上呈現(xiàn)波動，構(gòu)成完整的利率傳導(dǎo)突破。而一個框架的失效，往往是從大量“解釋不了的現(xiàn)象”開始累積的：年初以來，宏觀復(fù)蘇本應(yīng)帶來的股債蹺蹺板沒有出現(xiàn)，其他多資產(chǎn)關(guān)系也在被破壞——美元走強(qiáng)本應(yīng)伴隨新興市場資金流出、風(fēng)險資產(chǎn)承壓，但這一輪韓元、日元雖大幅貶值，人民幣卻不受中美利差牽引保持堅(jiān)挺，韓國和日本的股市表現(xiàn)也大幅超越其貨幣表現(xiàn)。
我們認(rèn)為，中國利率研究方法的失靈，建立在全球科技產(chǎn)業(yè)大周期之上，本質(zhì)上是全球跨資產(chǎn)相關(guān)性失靈中的一個子集。即便是低利率、低波動時代，更要對利率波動的源頭研判清楚——我們可以定量描繪出，AI產(chǎn)業(yè)周期對中國利率的影響，已經(jīng)超越了“四碗面”框架對利率的影響。
AI上下游已經(jīng)超過城投鏈，成為GDP增速的邊際增量。AI上下游對經(jīng)濟(jì)的影響是復(fù)雜的：算得清楚的，是從資本開支到GDP和三張表的貢獻(xiàn)；算不清楚的，是結(jié)構(gòu)性就業(yè)擠出效應(yīng)對就業(yè)率的影響，以及生產(chǎn)率提升所帶來的長尾紅利。在“算得清楚”的資本開支這一層，AI產(chǎn)業(yè)鏈通過海外算力出口鏈與國內(nèi)算力映射開支，共同作用于中國GDP。我們測算，路徑一：2026年MAG7合計(jì)AI資本開支約7542億美元（約5.13萬億人民幣），主要經(jīng)由網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、電力基礎(chǔ)設(shè)施、算力硬件的出口環(huán)節(jié)，對中國GDP形成約6778億元的增加值拉動，留存率約13%，占中國GDP的0.46%。路徑二：2026年中國本土AI資本開支合計(jì)約8058億元，經(jīng)由國內(nèi)供應(yīng)鏈直接拉動增加值約3298億元，留存率約41%，占GDP的0.22%。合并兩條路徑，2026年中美AI資本開支合計(jì)對中國GDP貢獻(xiàn)約10076億元，占GDP比重0.68%，對GDP增速的邊際貢獻(xiàn)約0.33個百分點(diǎn)。
城投-基建信用鏈條對經(jīng)濟(jì)的定量影響，2026年會弱于AI行業(yè)。直覺上，中國經(jīng)濟(jì)體量龐大，傳統(tǒng)鏈條似乎理應(yīng)依然重要；但考慮到GDP是利潤增量類指標(biāo)，再疊加存量債務(wù)化解與項(xiàng)目折舊維護(hù)的拖累，出人意料的是，其定量影響在2026年會弱于AI行業(yè)。過去十余年間，宏觀基建融資需求主要由兩條腿驅(qū)動：城投有息債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張、新增專項(xiàng)債的年度投放，兩條路徑合計(jì)對GDP增速的邊際貢獻(xiàn)峰值曾超過1個百分點(diǎn)。但2024年化債啟動以來，城投實(shí)質(zhì)新增投資已大幅收縮，目前年度增量維持在2.8萬億元左右，對GDP增速的邊際貢獻(xiàn)趨近于零——并非絕對量清零，而是增量貢獻(xiàn)歸零。專項(xiàng)債拉動的增加值占GDP比重雖維持在2%-3%，但增長斜率已基本走平。
同期對比更為直觀：AI相關(guān)投資占GDP比重，從2022年的0.16%提升至2026年的0.68%；而城投和基建相關(guān)占比，由同期的7.47%下降至不足4%。對GDP增速邊際貢獻(xiàn)的此消彼長，兩條曲線在2026年完成了周期性的“金叉”。
我國AI行業(yè)何時開啟信用再融資？美國AI巨頭的CAPEX已進(jìn)入債務(wù)融資驅(qū)動階段，而任何“我們不一樣”“這次不一樣”的判斷，都是有假設(shè)條件的。當(dāng)下中國企業(yè)的資本開支之所以尚未依賴債務(wù)融資，主要是發(fā)展階段導(dǎo)致自由現(xiàn)金流融資還未“撞墻”，加之國內(nèi)PEVC承擔(dān)了部分債務(wù)融資的角色，傳統(tǒng)銀行等機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型速度較慢等多因素影響。但隨著時間的推移，這方面會在明年、后年開始逐步顯現(xiàn)。從企業(yè)之間的訂單流來說，中美之間的相互映射最快，宏觀敘事的映射往往滯后一個季度到半年，而涉及到融資擴(kuò)張打法和文化的映射，可能時間更長，但不會“我們不一樣”。為了研究好利率和信用，更要深入科技。我們?nèi)ツ?月提出“科技牛和債牛不能共存”,一方面源于對長期低利率的“日本化”敘事滲透率過高的擔(dān)憂，另一方面則是判斷市場、尤其是大類資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)，對這一輪“有業(yè)績”的科技行情認(rèn)識和準(zhǔn)備不足，過多的敞口聚焦于通縮交易。而今年3月以來，我們重新轉(zhuǎn)多債市，并提出科技牛與債牛已進(jìn)入下半場，股債雙?？赡苤匦職w來，正是發(fā)現(xiàn)了上述“不能共存”的假設(shè)正在破壞，科技本身正在重塑利率波動的源頭。
風(fēng)險提示：1）測算基于2025年數(shù)據(jù)，各環(huán)節(jié)占比可能發(fā)生變化；2）測算假設(shè)偏差；3）測算結(jié)果為名義增加值，對實(shí)際GDP的拉動或低于名義測算值；4）相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑存在偏差。
摘要選自中泰證券研究所研究報(bào)告：科技重塑利率波動源
發(fā)布時間：2026年06月24日
報(bào)告作者：呂品中泰固定收益首席分析師S0740525060003
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