>> 中泰證券-2026年固定收益中期投資策略：一長抵千招，一力降十會-260627
| 上傳日期： |
2026/6/28 |
大小： |
7457KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
游勇,呂品,嚴(yán)伶怡 |
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風(fēng)起浮萍之末：交易結(jié)構(gòu)從空頭擁擠到健康
本輪債券牛市的起點，確實發(fā)生在我們第一篇《債券熊市可能正在結(jié)束》這篇研究后，彼時公募基金的久期一度降低到了2.6年左右，已經(jīng)到了去年以來歷史非常低的位置，但與此同時，空頭策略已經(jīng)成為了主流。
不過當(dāng)時空頭的主要理由，是建立在今年通脹敘事下，債券供需有問題，基本上就圍繞著特定期限國債一級發(fā)行，但宏觀敘事和宏觀邏輯并不清晰。
我們將整個5月份的利率下行定義成“基本面交易”。恰恰是在債券市場剛熟悉了機構(gòu)行為研究方法后，都泛泛而談“債市不交易基本面”，然后，基本面交易就像一個“幽靈”一樣又盤旋回來了。
在籌碼交易、基本面交易的主線下，還有一條平行線就是流動性寬松的線索，這是最令市場迷惑和難交易的地方。
市場開始重新審視年初的幾個關(guān)鍵假設(shè)：1）宏觀復(fù)蘇的再通脹有沒有問題；2）債市供需是不是被打破了，已經(jīng)少有人討論EVE了；
市場在猶猶豫豫的時候，含稅的10年國債已經(jīng)到了去年最低點，基金久期也到了去年高點，空頭、多頭都不擁擠了，未來有哪些強敘事推動利率下行？
股強債也強，宏觀假設(shè)錯了能否掉頭？
站在去年底和今年初，市場預(yù)期股債走向背后的三條主線有著一致性：1）宏觀基本面溫和復(fù)蘇；2）供需共振的再通脹推升名義增長；3）地產(chǎn)小陽春和居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)帶動信貸周期回升。
到了6月的年中，經(jīng)濟增長尚可，但確是另一種場景或路徑：1）消費動能轉(zhuǎn)弱，下半年消費繼續(xù)承壓。2）再通脹只有輸入性，而豬肉價格在得到政策關(guān)注之后目前還在尋底。3）地產(chǎn)復(fù)蘇的大基調(diào)下，高度結(jié)構(gòu)性的分化進(jìn)一步加劇。
這也造就了大面上的數(shù)據(jù)和實際邏輯的背離：1）A股的市值結(jié)構(gòu)、基金重倉結(jié)構(gòu)之中，科技的占比空前提高；2）通脹數(shù)值持續(xù)提高，但是與海外相反，并沒有交易出經(jīng)濟需求內(nèi)生的再通脹。
總之復(fù)盤來看，大型資產(chǎn)配置機構(gòu)，去年底基于宏觀復(fù)蘇假設(shè)制定的資產(chǎn)配置計劃——股強債弱，到今年中來看，其實是需要修正的。
什么樣的故事結(jié)構(gòu)能讓債牛壓倒震蕩？
相比于3月份，宏觀敘事的不夠清楚，那么當(dāng)下我們認(rèn)為從客觀數(shù)據(jù)和市場流動的故事氛圍上，利率下行的內(nèi)驅(qū)力已經(jīng)逐步顯現(xiàn)了——科技再通脹，信貸再通縮。
為何我們在3月就在探討“科技牛和債牛進(jìn)入下半場”，來修正我們在去年2月份“科技牛和債牛不能共存”的結(jié)論？
上半場為何不能共存？1）科技從無業(yè)績的傳統(tǒng)觀念，逐步自己證明有業(yè)績，科技變成價值；2）大型資產(chǎn)配置機構(gòu)，長期的通縮交易，進(jìn)入到中性修正；3）科技迅速拉高的資本開支，和人員就業(yè)的擴充，有利于宏觀通脹；
下半場為何變化？1）保險公司的科技含量、股票配置比例已經(jīng)較高，賣債買股的傳導(dǎo)不在；2）AI資本開支數(shù)量級和估值定價測算基礎(chǔ)，從互聯(lián)網(wǎng)訂閱收入切換到勞動力替代，可以形成AI市值越漲，傳統(tǒng)公司就業(yè)越壓縮的，傾向于宏觀結(jié)構(gòu)性通縮的敘事。
打破債市供需敘事
從去年下半年到今年年初，隨著各類銀行，年底以及到年初的第一周贖回，是債市供需理論化、框架化的最高峰。
但過去半年左右，銀行買入力量大大高于年初大家量化測算的EVE的指標(biāo)；另外，保險今年對于地方債的配置力度一直不弱，另外，5月下旬開始，保險的配置力量似乎正在加速。
我們認(rèn)為有幾點因素都在變化：1）銀行信貸的中長期坍縮；2）保險分紅險和傳統(tǒng)險，又開始此消彼長；3）明年化債的最后一年，化債地方債減少。
結(jié)束再通脹交易，點位怎么拍？
回到利率定價方面，不免探討一下貨幣政策，但我們向來對此著墨不多。但從內(nèi)生性的流動性寬松角度看，貨幣當(dāng)局又回到了“隨行就市”的相處模式。
我們認(rèn)為就像存單利率可以突破MLF利率一樣，OMO利率對存單的約束也可能是心理約束。
Dr001逐步會形成“影子政策利率”，經(jīng)驗加點的角度，10年國債利率+40bp，30Y國債利率在10年國債利率基礎(chǔ)上+40BP，50年國債利率在30年基礎(chǔ)上+15BP。
結(jié)語:為何你要丟掉復(fù)盤的拐杖？
與其說，債市不交易基本面，倒不如說，債券不交易機械復(fù)盤的“樣板戲基本面”。
如同機構(gòu)行為的背后，是負(fù)債行為的流動，那么我們研究利率波動，主要在于抓住宏觀波動彈性最大的部分。
信貸衰退，科技熱潮，對應(yīng)的經(jīng)濟波動的來源，可能從內(nèi)在的政策逐步向外遷移。我們測算的，海外AI對中國GDP的拉動，經(jīng)過三年，在明年會超過前者，探討利率波動和經(jīng)濟波動的方法，確實需要由內(nèi)向外。
總結(jié)來看，今年二季度是對今年年初一些普遍觀點的不斷證偽的一個季度，債券遠(yuǎn)比市場年初想象的更為堅韌。市場走在機構(gòu)前面，不少投資人還在猶豫今年到底債券能不能從年初的熊市轉(zhuǎn)變?yōu)榕Ｊ械臅r候，其實債券市場已經(jīng)走出了牛市上半場，但市場觀點并未完全切換。下半年我們認(rèn)為10年可以回到1.6%，30年回到2.0%,50年2.15%且籌碼結(jié)構(gòu)更好，下半年的空間可能會更大。節(jié)奏上
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