>> 中信建投-資產(chǎn)配置工具箱(3)：南向通的參與動機和超額收益-260630
| 上傳日期： |
2026/6/30 |
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| 2165KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
周君芝,田雨儂,吳彬 |
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核心觀點
在地產(chǎn)回歸消費品屬性、居民財富加速轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)的大潮下，債券通南向通的設立極具戰(zhàn)略前瞻性。
當前，股票型與混合型QDII基金占QDII基金的大部分額度，債基規(guī)模嚴重受限，已無法滿足保險、理財?shù)乳L期資金對境外高息長久期資產(chǎn)的迫切配置需求。
監(jiān)管的深層意圖由此清晰：通過“債券專用通道+閉環(huán)管理”，既構(gòu)建?？顚Ｓ玫碾x岸固收“蓄水池”，有效補充QDII額度短板，又補齊了跨境資本流動的政策拼圖，實現(xiàn)南北對稱。
展望未來，隨著保險機構(gòu)境外配置比例提升與理財凈值化深化，南向通機構(gòu)有望從出海買債的單純動機，升級為全球資產(chǎn)負債久期管理的“橋頭堡”。
南向通發(fā)展深度，將直接映射中國居民財富多元化配置的廣闊前景與人民幣國際化的發(fā)展。
摘要
2025年“債券南向通”針對非銀放開。站在更高的政策維度，這或許是三大趨勢共振之下的中國金融選擇，趨勢之一在于人民幣國際化，趨勢之二在于中國居民資產(chǎn)多元化配置，趨勢之三在于中國企業(yè)出海。
對中國資配機構(gòu)而言，QDII之外再設置南向通，意味著什么？中資機構(gòu)參與的動機和超額收益來自何處？這或許是當下金融市場較為關(guān)注的話題。
一、為何在QDII之外再開設南向通？
其一，資產(chǎn)范圍不同。
南向通是債券專用通道，而且主要連接香港債券市場；QDII是全球多資產(chǎn)通道，既能投債，也能投股、基金和部分衍生品。這意味著若目標是直接配置離岸債、點心債、中資美元債，南向通更垂直高效。
以QDII公募基金產(chǎn)品為例，在QDII框架內(nèi)，由于可投資資產(chǎn)較多，更多的QDII額度被用來發(fā)行QDII股票型基金和QDII混合型基金。
截至2026年6月29日，我國QDII股票型基金資產(chǎn)凈值合計7956億元，QDII混合型基金資產(chǎn)凈值合計877億元，QDII債券型基金資產(chǎn)凈值合計僅546億元。
其二，額度約束方式不同。
南向通是全市場總額度+日額度管理，不是每家機構(gòu)單獨去搶一筆固定外匯額度，每年總額度5000億元，日交易額度200億元，先到先得。
QDII采用機構(gòu)額度管理模式，機構(gòu)受制于自身獲批額度，因此公募產(chǎn)品常見限購、暫停申購。截至2026年5月29日，我國所有機構(gòu)的QDII額度合計1761.69億美元。
我們認為，在已經(jīng)有QDII通道的情況下，再開通南向通的意圖無非兩層。
其一，補足QDII的缺陷。原本的QDII額度合計僅1700多億美元，相比于我國資管機構(gòu)的體量較小，額度有限使得多資產(chǎn)之間產(chǎn)生擠占效應，壓縮海外債券投資的規(guī)模。增設“債券”南向通，其額度?？顚Ｓ?，能幫機構(gòu)拓寬新的投資海外債市渠道。
其二，政策對稱性。內(nèi)地和香港的股市之間已經(jīng)通過“滬港深通”實現(xiàn)了南北向的互聯(lián)互通，而債券通“北向通”在2017年7月就已正式開通，債券通“南向通”的開通可以補上這一拼圖。
二、中資企業(yè)參與香港債市的潛在原因
中資企業(yè)選擇在境外發(fā)行債券，最核心的三條主線是融資靈活性、成本控制以及全球戰(zhàn)略布局。
其中成本控制優(yōu)勢主要來自境內(nèi)外利差對應融資成本差異，融資靈活性來自兩地發(fā)債規(guī)則差異帶來融資空間；全球戰(zhàn)略布局則依賴于境外發(fā)債能幫助企業(yè)走向國際。
回顧歷史，中資企業(yè)在香港市場發(fā)債主要經(jīng)歷如下三個階段。
2009-2014年境外發(fā)債的主動力更多來自海外低利率+人民幣升值預期帶來的成本優(yōu)勢。
2015-2021年中資企業(yè)參與動機，還疊加了備案登記制放松與境內(nèi)融資收緊的制度性驅(qū)動。
2022年以來，境外發(fā)債邏輯進一步切換，根源在于境外融資利率以及國內(nèi)舊經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。
展望未來，中資企業(yè)在香港債市發(fā)債，更多基于全球戰(zhàn)略布局動機。
原因之一，海外低利率環(huán)境曾是中資境外債擴張的最強驅(qū)動，但隨著中美控制通脹能力不同，當下“境外更便宜”已不成立。
原因之二，境外債很多時候扮演“補位型融資”角色，隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)為代表的舊經(jīng)濟部門企業(yè)融資量有所下降。
原因之三，境外發(fā)債能幫助企業(yè)走向國際化。對出海企業(yè)而言，境外發(fā)債并不是“從哪兒借錢都一樣”，而是服務于企業(yè)全球資產(chǎn)負債管理的一部分。
這背后反映出兩點：
第一，境外市場能夠為優(yōu)質(zhì)主體提供更豐富的久期選擇；
第二，對于不愿通過增發(fā)股權(quán)稀釋權(quán)益的企業(yè)，債券融資仍是更優(yōu)選擇。
除滿足外匯流動性需求以外，境外發(fā)債有助于企業(yè)實現(xiàn)國際投資者覆蓋以及宣傳企業(yè)國際化形象。
三、境外債券二級市場參與者的超額收益來源
第一大超額收益來源，是中美兩國在通脹與貨幣政策周期上的階段性錯位。
當兩國貨幣政策方向背離、利率走勢明顯分化時，境內(nèi)機構(gòu)通過南向通進行跨市場配置，可獲取“雙重收益”。
首先，機構(gòu)能在海外利率高位買入境外優(yōu)質(zhì)債券，鎖定較高的票息收益。
在2023年至2026年這一典型錯位期內(nèi)，美聯(lián)儲持續(xù)激進加息以抑制通脹，而中國央行則堅持降息降準以支撐經(jīng)濟，導致中美十年期國債利
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