>> 浙商證券-本川智能(300964)深度報告：電源PCB新秀，CIPB打開高端PCB彈性-260708
| 上傳日期： |
2026/7/9 |
大小： |
1520KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
沈錢,童非,張致遠(yuǎn) |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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一句話邏輯
PCB主業(yè)拐點(diǎn)確立，多層板產(chǎn)能爬坡與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動利潤率持續(xù)修復(fù)；CIPB功率基板鎖定AI數(shù)據(jù)中心電源與HVDC等高功率場景，已獲麥格米特訂單，2027年量產(chǎn)后有望打開第二成長曲線與估值彈性。
公司的預(yù)期差在哪里？
1、市場看到2025年毛利率偏低，容易將其誤讀為"高景氣下盈利能力差、產(chǎn)品低端"。
我們認(rèn)為，公司產(chǎn)能仍處爬坡階段、多層板是利潤修復(fù)的主要抓手。
PCB行業(yè)景氣度修復(fù)，疊加公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募投新增產(chǎn)能，公司產(chǎn)能稼動率仍在爬升，多層板正處于上量階段，規(guī)模效應(yīng)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)紅利尚未充分釋放。
2026Q1已可看到改善信號：收入2.35億元，同比+38.06%，綜合毛利率回升至19.26%。按彈性測算，2026E公司收入約13.73億元，較2025年增長約56.74%；綜合毛利率由2025年的17.1%提升至21.98%。拆分看，單雙面板收入基本穩(wěn)定，多層板收入將成為收入增長和毛利率改善的主要來源。2026年將繼續(xù)向高層板方向轉(zhuǎn)型，逐步縮減單雙面板產(chǎn)能；2027年以后，CIPB有望成為公司利潤率繼續(xù)上行的核心變量。
2、市場對公司的定位是傳統(tǒng)PCB小廠，認(rèn)為其缺乏高端產(chǎn)品的能力
我們認(rèn)為，公司走中高端"小而美"路線，高端產(chǎn)品持續(xù)導(dǎo)入，隨著產(chǎn)能投放，公司將從“低毛利PCB加工”切向“高層板+CIPB功率基板”
1）公司已形成品類齊全的高端PCB產(chǎn)品體系，產(chǎn)品在光模塊客戶出貨，CPO開展驗證，如超高層數(shù)板、高多階HDI板、CIPB等產(chǎn)品的研發(fā)試制或小批量生產(chǎn)。
2）CIPB卡位下一代AI芯片供電，公司先發(fā)優(yōu)勢明顯：AI芯片功率攀升，垂直供電（VPD）預(yù)計成為下一代AI芯片供電架構(gòu)，CIPB（芯片內(nèi)嵌功率基板/芯片嵌入PCB）產(chǎn)品，面積縮小30%-50%，功率密度提升2-3倍，降低成本20%-30%，是VPD趨勢下的標(biāo)準(zhǔn)化載體。公司CIPB產(chǎn)品已順利完成對頭部AI服務(wù)器電源客戶的樣品驗證環(huán)節(jié)，正式進(jìn)入其供應(yīng)鏈體系，預(yù)計將在27Q1實現(xiàn)CIPB量產(chǎn)。CIPB相關(guān)認(rèn)證周期長達(dá)18-24個月，需完成高低溫、老化、濕度、高壓、長期可靠性等全套測試。通過綁定大廠導(dǎo)入業(yè)務(wù)，進(jìn)一步增強(qiáng)客戶拓展與量產(chǎn)落地的確定性，CIPB工廠公司持股81%，剩余股權(quán)由行業(yè)龍頭順絡(luò)電子的產(chǎn)業(yè)基金持有。
檢驗與催化
檢驗指標(biāo)：（1）單季度盈利能力不斷提升，凈利潤同比/環(huán)比持續(xù)增長；（2）CIPB大批量出貨；（3）CIPB產(chǎn)品持續(xù)維持高利潤率。
催化劑：（1）業(yè)績符合“持續(xù)增長”趨勢或超預(yù)期；（2）CIPB技術(shù)在AI服務(wù)器領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)客戶拓展、產(chǎn)品放量。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)測公司2026-2028年分別實現(xiàn)營業(yè)收入13.73/25.36/40.15億元,同比增長56.74%/84.74%/58.28%;實現(xiàn)歸母凈利潤1.09/2.66 /5.21億元,同比增長242.17%/145.19%/95.58%。
選取科翔股份、中富電路、深南電路作為可比公司,2026-2028年可比公司平均PE分別約為169/74/52倍,同期本川智能對應(yīng)PE分別為71/29/15倍,各年度均顯著低于可比公司平均水平,且公司CIPB等新業(yè)務(wù)放量在即、成長彈性突出。首次覆蓋,給予"買入"評級。
風(fēng)險提示
?。?）PCB產(chǎn)業(yè)景氣度由盛轉(zhuǎn)衰，行業(yè)競爭加劇，公司盈利能力下滑；（2）CIPB產(chǎn)品在AI服務(wù)器領(lǐng)域的驗證進(jìn)度慢于預(yù)期或訂單量、盈利能力不及預(yù)期。
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