>> 申萬宏源-美國通脹，全面降溫？-260712
| 上傳日期： |
2026/7/12 |
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| 2035KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
趙偉,陳達飛,趙宇 |
| 下載權限： |
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上半年，美國通脹壓力可主要歸因為：關稅的滯后效應、原油供給沖擊和AI。展望未來，隨著關稅和原油通脹壓力趨于下降，美國去通脹的路徑如何、對美聯(lián)儲政策有何影響？
一、熱點思考：美國通脹，全面降溫？
?。ㄒ唬┗仡櫍?026年上半年，美國通脹壓力來源？油價、關稅、AI
能源是推動上半年美國通脹升溫的絕對主力。美國5月CPI同比為4.2%，較去年12月提升1.5個百分點，單能源分項就貢獻了1.3個百分點的漲幅。從絕對水平來看，5月4.2%的CPI中，能源貢獻達1.5%，超過其他分項（房租貢獻1.2%）。油價上行還間接推升服裝、交運等分項。
關稅是美國核心商品通脹處于高位的主要因素，但傳導效應或已基本完成。2026年初，關稅對核心PCE的推升幅度高達0.8個百分點，對核心商品推升高達3.1個百分點。剔除關稅后，美國核心商品通脹或處于“通縮”狀態(tài)；但是，關稅傳導已基本完畢，目前已進入回落區(qū)間。
上半年，AI對美國核心通脹的貢獻遠超歷史水平，且主要集中在PCE通脹。AI對于美國通脹的推升效應大致來自于消費電子硬件、軟件、電力服務。2025年12月-2026年5月，核心PCE、核心商品PCE漲幅中分別有13.2%、59.6%來自于電腦軟件及配件分項，遠超歷史平均水平。
（二）展望：美國通脹趨勢如何？AI通脹或難抵其他分項降溫效果，核心通脹或趨緩
隨著油價回落，美國整體通脹水平或已見頂，核心通脹壓力亦可得到緩釋。根據(jù)克利夫蘭聯(lián)儲預測，美國6月CPI、PCE同比分別為3.92%、3.88%，均較5月回落，這也意味著交運服務、服裝通脹可能將受到抑制。根據(jù)我們測算，油價從高點回落或可壓低核心PCE通脹15BP左右。
油價之外，關稅效應、薪資通脹、房租通脹或均推動美國核心通脹降溫。1）關稅對通脹的傳導效應已基本結束，不確定性在于關稅通脹的回落斜率；2）前瞻指標顯示，美國居民薪資增速仍處于回落區(qū)間；3）美國房價、房租指數(shù)作為領先指數(shù)，指向未來房租通脹仍趨于降溫。
AI可能進一步推升核心通脹，但或難抵其他分項降溫幅度。1）AI通脹中，PCE電腦軟件及配件或被“高估”，即將迎來BEA修正，或壓低核心PCE 0.1-0.3個百分點；2）根據(jù)我們測算，電子硬件對核心PCE通脹的額外推升幅度約20-40BP，遠不及關稅、房租、油價降溫幅度。
（三）綜合考慮美國通脹趨勢，美聯(lián)儲或保持不加息的“耐心”
基準假設下，美國整體、核心通脹或逐步降溫，美聯(lián)儲或保持不加息的“耐心”。根據(jù)6月FOMC例會紀要，通脹是美聯(lián)儲決策主要矛盾。基于美國通脹壓力逐步降溫的前景，美聯(lián)儲或保持不加息的“耐心”。如果考慮今年油價高基數(shù)，美聯(lián)儲“按兵不動”或可持續(xù)到2027年上半年。
通脹上行風險：關稅政策、地緣波折、AI通脹、就業(yè)轉緊，可能促使美聯(lián)儲收緊政策。若212、301等關稅落地，商品通脹壓力或提升；中東地緣風險尚未平息，“安全冗余”補庫需求也可能支撐油價；若AI投資加碼，下游漲價可能超預期；若就業(yè)轉緊，薪資通脹可能抬頭。
通脹下行風險：住房通脹、AI通縮效應。若通脹壓力緩釋，美聯(lián)儲降息或是“可選項”。美國通脹中住房權重較高，疊加該分項仍處于降溫途中，其下行風險不可忽視；若AI帶動勞動生產(chǎn)率增速大幅提升，可能對通脹產(chǎn)生下行壓力，但美聯(lián)儲官員認為這一效應仍需時間顯現(xiàn)。
二、大類資產(chǎn)&海外事件&數(shù)據(jù)：美伊沖突反復，市場風險偏好有所分化
美伊沖突反復，市場風險偏好有所分化。當周，標普500上漲1.2%；10Y美債收益率上行7bp；美元指數(shù)上漲至100.96，在岸人民幣降至6.7784；布油價格上漲5.4%至76.0美元/桶，COMEX金價格下跌0.5%，COMEX銀價格下跌1.2%。
霍爾木茲海峽通航數(shù)量下降。自沖突開始以來，伊朗每日彈道導彈發(fā)射總量由2月28日的438枚下降至7月8日的3枚，無人機發(fā)射數(shù)量由2月28日的345架降至7月7日的17架。美伊諒解備忘錄簽署后，霍爾木茲海峽油輪船只通過數(shù)量本周出現(xiàn)回落。
美國6月ISM服務業(yè)PMI回落，美聯(lián)儲6月FOMC紀要強調(diào)通脹趨勢。6月ISM服務業(yè)PMI回落至54.0，商業(yè)活動、新訂單指數(shù)回落，但就業(yè)指數(shù)回升至51.2，物價指數(shù)回落至67.7；美聯(lián)儲6月FOMC例會紀要顯示，通脹風險偏向上行，主要受關稅、能源和供應鏈、AI推動。
風險提示：油價中樞上移超預期；沃什的政策立場“偏鷹”；美國經(jīng)濟放緩超預期
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