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    報告關鍵點：
    業(yè)績實現(xiàn)大幅增長，沙坦原料藥爆發(fā)是主因。。
    產(chǎn)品質量獲得國際制藥企業(yè)廣泛認可，躍升沙坦原料藥主流供應商。。
    2012年是沙坦專利到期高峰，但仍需警惕原料藥價格下滑風險。
    報告摘要：
    業(yè)績實現(xiàn)大幅增長，沙坦原料藥爆發(fā)是主因。2011年1-9月公司實現(xiàn)銷售收入13.79億元，同比增長100%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.92億元，同比增長118%，每股EPS0.36元。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.13億元，每股現(xiàn)金流為0.21元。公司業(yè)績實現(xiàn)大幅增長的主要原因是沙坦類原料藥實現(xiàn)突破式增長。此外，房地產(chǎn)業(yè)務貢獻約5000萬凈利潤，股票期權攤銷費用約3800萬元。
    產(chǎn)品質量獲得國際制藥企業(yè)廣泛認可，躍升沙坦原料藥主流供應商。公司在降壓類原料藥上的多年耕耘獲得了國際成品藥企業(yè)的廣泛認可，因此其在沙坦類藥物專利到期的第一時間便成為國際主流仿制藥企業(yè)的第一批供應商。由于更換原料藥供應商的代價較大，加之華海成本優(yōu)勢顯著，預計未來將與國際仿制藥企業(yè)達成長期合作。在此模式下，公司有望持續(xù)受益于規(guī)范市場沙坦原料藥需求的爆發(fā)。
    2012年是沙坦專利到期高峰，但仍需警惕原料藥價格下滑風險。氯沙坦歐洲及美國市場專利在2010年陸續(xù)到期，由此掀開沙坦類藥物專利到期高峰：纈沙坦在歐洲多數(shù)國家專利于2011年5月到期，是2011年公司沙坦類藥物爆發(fā)的主要原因；纈沙坦美國專利將在2012年9月到期，厄貝沙坦在美國及歐洲專利也將于2012年到期。由于歐盟中間體認證法規(guī)的影響，今年沙坦類藥物出現(xiàn)了難得的專利到期后原料藥價格不跌的局面。但我們查詢到在美國FDA備案以及獲得歐盟COS證書的沙坦原料藥企業(yè)不在少數(shù)，故仍需注意競爭對手在完成中間體認證后，沙坦原料藥供應量上升而導致的價格下滑風險。
    國際合作有望形成突破，制劑大規(guī)模出口尚需時日。過去數(shù)年，公司的國際合作及制劑業(yè)務均處于投入期，現(xiàn)在公司按照默克等國際制藥企業(yè)的要求在生產(chǎn)、管理等方面進行了大量改進工作，有望在2012年以后在制劑代工等方面形成突破。與諾華等若干跨國制藥企業(yè)的原料藥業(yè)務合作也在推進中，國際合作業(yè)務有可能在1-2年后成為公司的業(yè)績增長點。自主制劑出口方面，公司不斷增加國際認證品種，目前已經(jīng)通過歐美醫(yī)藥渠道商以貼牌、OEM的方式實現(xiàn)制劑出口，預計今年將有約6-700萬美元的收入，明年約2-3000萬美元的收入，但實現(xiàn)制劑大規(guī)模出口尚需時日。國內(nèi)制劑業(yè)務仍有待銷售能力的加強。
    維持“增持-A”的投資評級，提高12個月目標價至17.4元。我們認為，華海已經(jīng)度過了過去數(shù)年的投入期，迎來業(yè)績高增長期。我們預測公司2011-2013年EPS分別為0.44元，0.58元，0.74元?？紤]到沙坦原料藥的高景氣度，公司產(chǎn)業(yè)升級趨勢明確，建議按照2012年EPS給予30倍PE，則12個月目標價17.4元，給予“增持-A”的投資評級。
    風險提示：沙坦原料藥價格下滑超出預期的風險；國際合作和制劑自主出口進展不達預期的風險。