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    黑牛食品三季報(bào)業(yè)績略低于預(yù)期。。1-3 季度上市公司營業(yè)收入5.8 億元，同比增長23.2%，歸屬于母公司所有者凈利潤7120 萬元，同比增長16.0%，EPS0.296元。。分季度來看，三季度單季營業(yè)收入2.15 億元，同比增長34.1%，凈利潤2313 萬元，同比增長11.6%。
    投資評級與估值：預(yù)計(jì)11-13 年EPS 分別為0.413 元、0.525 元和0.677 元，同比增長22.6%、27.0%和29.0%，對應(yīng)11-13 年P(guān)E 分別為38.7 倍、30.5 倍和23.6 倍。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)估值不便宜，但公司所處植物蛋白飲料行業(yè)增長較快，股權(quán)激勵(lì)下未來業(yè)績增長較有保證，維持“中性”評級。
    有別于大眾的認(rèn)識：1、公司業(yè)績增長略低于預(yù)期的主要原因在于：（1）占收入70%左右的固態(tài)粉類業(yè)務(wù)增長緩慢。今年上半年黑牛豆奶粉、麥片、芝麻糊和核桃粉銷售收入同比分別增長僅0%、-1.4%、12.7%和1.0%。預(yù)計(jì)1-3 季度固態(tài)粉類同比仍基本持平。（2）液態(tài)飲品增長雖快，但費(fèi)用投入較大。在上半年液態(tài)飲品銷售超1 億元、增長117%的基礎(chǔ)上，三季度黑牛液態(tài)飲品銷售預(yù)計(jì)增長仍超100%。液態(tài)飲品在總收入中占比上升帶動公司1-3 季度毛利率同比上升1.5 個(gè)百分點(diǎn)。但由于液態(tài)豆奶尚屬新品，推廣費(fèi)用較大（春節(jié)央視廣告費(fèi)就近千萬），公司1-3 季度營業(yè)費(fèi)用率同比上升3.8 個(gè)百分點(diǎn)，侵蝕了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶來的利潤空間。2、股權(quán)激勵(lì)下公司未來業(yè)績增長較有保證。
    公司6 月公告的股權(quán)激勵(lì)方案中要求11-13 年凈利潤同比增長不低于20%、26%和28%，但力度并不算大：激勵(lì)股數(shù)270 萬股，占總股本的1.1%。3、對公司未來液態(tài)飲品發(fā)展投資者仍可保持一定期待。合肥生產(chǎn)基地規(guī)劃12 萬噸液態(tài)產(chǎn)能中10 萬噸已陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，主要生產(chǎn)PET 瓶裝雙蛋動車和利樂裝的花生牛奶（之前花生牛奶主要通過外協(xié)生產(chǎn)并持續(xù)熱銷）。隨著安徽基地未來產(chǎn)能利用率的逐漸提高，花生牛奶的單位生產(chǎn)成本仍有進(jìn)一步壓縮空間。營銷上，近期原王老吉若干營銷人員充實(shí)到黑牛液態(tài)的銷售隊(duì)伍，若能迅速磨合，將為公司液態(tài)飲品的擴(kuò)張?jiān)鎏韼追謩偎恪?br>    股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：液態(tài)飲品持續(xù)熱銷。
    核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：食品安全；大豆、糖等原料大幅上漲。