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    一、 事件概述
    沱牌舍得公布了2011年三季報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.07億元，同比增長(zhǎng)24.10%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.25億元，同比增長(zhǎng)54.67%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)0.94億元，同比增長(zhǎng)57.45%。。實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.2792元，業(yè)績(jī)符合我們之前的預(yù)期。。
    二、 分析與判斷
    單季度收入增速超預(yù)期，毛利率持續(xù)提升，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為負(fù)疑點(diǎn)重重1、單季度收入增速超預(yù)期。前三季度公司收入同比增長(zhǎng)24.10%，其中第三季度公司收入達(dá)2.65億元，同比增長(zhǎng)67.28%，增速創(chuàng)歷史新高，顯示公司銷售已進(jìn)入良性發(fā)展階段，也是對(duì)我們之前《沱牌曲酒調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)：營(yíng)銷改革見(jiàn)效，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)顯現(xiàn)》和《沱牌舍得深度調(diào)研報(bào)告：銷售模式由保守型轉(zhuǎn)向進(jìn)攻型，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)顯現(xiàn)》中觀點(diǎn)進(jìn)一步印證。2、毛利率持續(xù)提升。綜合毛利率由40.86%提升為51.26%，其中單季度毛利率提升0.30個(gè)百分點(diǎn)至51.34%，反映出公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)提升，中高端酒酒銷量繼續(xù)向好。3、單季度期間費(fèi)用率下滑。第三季度期間費(fèi)用下滑3.30個(gè)百分點(diǎn)至23.75%，主要是管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別下滑4.28和2.69個(gè)百分點(diǎn)至9.16%和3.40%，隨著公司銷售規(guī)模擴(kuò)張，公司期間費(fèi)用率有望繼續(xù)下滑。4、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為負(fù)疑點(diǎn)重重。（1）直接法。前三季度公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為-3.82億元，在銷售收入大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，這顯然違背白酒行業(yè)常理：其中購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金達(dá)到10.86億元，同比大幅增長(zhǎng)128%是現(xiàn)金流為負(fù)的主要原因。（2）間接法。主要是應(yīng)付票據(jù)減少4.53億元，同時(shí)存貨增加2.18億元所致。存貨持續(xù)增加符合常理，但公司結(jié)算應(yīng)付票據(jù)較多，在白酒現(xiàn)金流如此充裕的行業(yè)實(shí)屬罕見(jiàn)。5、預(yù)收款項(xiàng)大幅增加。截至三季度末公司預(yù)收款項(xiàng)達(dá)1.01億元，同比提升76.98%，顯示公司實(shí)際銷售好于報(bào)表反映情況。
    未來(lái)3年收入增速有望保持50%左右
    1、每個(gè)經(jīng)銷商收入增速有望接近50%。（1）沱牌經(jīng)銷商銷售額大部分集中在百萬(wàn)級(jí)別，部分經(jīng)銷商是做茅臺(tái)、五糧液，渠道優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，現(xiàn)在正處于銷售額由百萬(wàn)級(jí)別向千萬(wàn)級(jí)別躍進(jìn)的黃金成長(zhǎng)期。（2）公司已經(jīng)不像之前隨意選擇經(jīng)銷商，今年開(kāi)始挑選有質(zhì)量的經(jīng)銷商。（3）公司銷售人員已經(jīng)達(dá)到700-800人（人數(shù)較去年翻番），對(duì)經(jīng)銷商形成了有力支持。（4）2003年以來(lái)公司的持續(xù)積淀，到現(xiàn)在開(kāi)始發(fā)力。（5）營(yíng)銷戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2011年是公司營(yíng)銷戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的第二年，"人才工程"、"品牌工程"、"渠道工程"、"服務(wù)工程"均取得了較大幅度進(jìn)展。大部分中高端產(chǎn)品較去年同期均保持了100%左右的增長(zhǎng)，將順利完成2011年各項(xiàng)目標(biāo)計(jì)劃。2、經(jīng)銷商擴(kuò)張速度增強(qiáng)。公司目前共分為3個(gè)銷售大區(qū)和8個(gè)銷售區(qū)。其中3個(gè)銷售大區(qū)分別為：東北大區(qū)、華北大區(qū)、西北大區(qū)；8個(gè)銷售區(qū)分別為：河南、蘇滬、安徽、浙江、湘贛、湖北、粵桂、福建銷售區(qū)。公司2011年加大了經(jīng)銷商的招商力度，很多銷售區(qū)今年的經(jīng)銷商擴(kuò)張速度達(dá)到歷史較高水平。3、行業(yè)原因。茅臺(tái)、五糧液提價(jià)、限量，導(dǎo)致很多消費(fèi)者轉(zhuǎn)而消費(fèi)舍得。
    2011年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)70%以上
    我們預(yù)計(jì)今年公司白酒銷售收入將達(dá)到11億元，高端酒銷售收入占比超過(guò)60%，公司預(yù)測(cè)2011年全年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)70%以上。在東北市場(chǎng)，舍得酒的銷售占比已達(dá)70%以上，公司在東北市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入高端酒市場(chǎng)銷售前三強(qiáng)。
    三、 盈利預(yù)測(cè)與投資建議
    （1）悲觀假設(shè)。假設(shè)公司未來(lái)3年不改制，按照目前營(yíng)銷思路正常發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司2011年、2012年、2013年EPS分別為0.36元、0.58元、0.89元，同比分別增長(zhǎng)61%、59%、55%。維持公司強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)26.5元。
    （2）樂(lè)觀假設(shè)。假設(shè)公司可以在未來(lái)1-2年內(nèi)完成改制，公司銷售收入可以按照遂寧市政府"十二·五"戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃要求完成。我們預(yù)計(jì)公司2011年、2012年、2013年EPS分別為0.42元、0.84元、1.30元，同比分別增長(zhǎng)87%、97%、56%。維持公司強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)33.6元。
    四、 風(fēng)險(xiǎn)提示改制進(jìn)程達(dá)不到預(yù)期，省外擴(kuò)張受阻。