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    ◆業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，1-3Q 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.35%：
    1-3Q2011 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.83 億元，同比增長(zhǎng)25.06%，低于我們之前全年33%的收入預(yù)期，主要原因是1）今年以來廣州地區(qū)新開較多高端百貨店，消費(fèi)者分流2）2010 年新開兩家門店（國(guó)金店和世貿(mào)店）收入低于我們預(yù)期所致?！尽?。1-3Q 期間歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為2.63 億元（EPS=0.73元）同比增長(zhǎng)14.35%，基本符合我們?nèi)緢?bào)EPS0.75 元的預(yù)測(cè)?！尽?。但3Q 單季度凈利潤(rùn)增速僅6.87%（2Q2011 單季為8.04%），連續(xù)兩季度較低速度增長(zhǎng)，反映出前期新開門店較高租賃費(fèi)用拖累當(dāng)期業(yè)績(jī)，短期仍處于陣痛期。
    ◆毛利率同比下滑0.23 百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率單季創(chuàng)四年新高:
    1-3Q2011期間公司毛利率同比降低0.23 個(gè)百分點(diǎn)至22.26%，主因是1）低毛利率的黃金首飾銷售收入同比大幅增長(zhǎng)2）新開兩家門店打折促銷力度較大。1-3Q2011 期間費(fèi)用率為9.97%，同比上升1.25 個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售/ 管理/ 財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變化為1.46/-0.14/-0.07 個(gè)百分點(diǎn)至8.09%/2.36%/-0.48%。由于2010 年租賃世貿(mào)和國(guó)金兩家物業(yè)（合計(jì)每年新增1.55 億租金支出），導(dǎo)致1-3Q 銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)52.63%，3Q 單季銷售費(fèi)用率創(chuàng)2008 年單季以來新高，考慮到2011 年底新開佛山店的租金壓力，短期期間費(fèi)用率壓力仍然較大。
    ◆短期面臨陣痛期和競(jìng)爭(zhēng)加劇，中長(zhǎng)期規(guī)劃具前瞻性：
    我們認(rèn)為目前公司新門店?duì)I業(yè)收入低于預(yù)期，短期無法覆蓋較高的租金和人工成本是較為現(xiàn)實(shí)的考驗(yàn)，此外天河商圈新開業(yè)的太古匯、萬菱匯以及老白云機(jī)場(chǎng)舊址上的“5 號(hào)停機(jī)坪”都將對(duì)廣友現(xiàn)有的人流造成一定分流。
    但公司6 月公告的“一二五”規(guī)劃，提出未來五年著力增強(qiáng)多門店，多業(yè)態(tài)運(yùn)營(yíng)能力，以價(jià)值鏈為主導(dǎo)，增強(qiáng)差異化定位以及業(yè)態(tài)和消費(fèi)創(chuàng)新的策略，我們認(rèn)為在A 股百貨公司中具有一定前瞻性，經(jīng)營(yíng)發(fā)展思路清晰而務(wù)實(shí)。
    ◆維持增持評(píng)級(jí)，六個(gè)月目標(biāo)價(jià)22.00 元：
    我們?cè)俅蜗抡{(diào)公司2011-2013 年EPS 分別至1.05/1.27/1.52 元（之前為1.11/1.38/1.66 元），以2010 年為基期三年CAGR 為18.5%，認(rèn)為公司合理價(jià)值為22.00 元,對(duì)應(yīng)2012 年17X 市盈率。盡管目前公司估值處于同行業(yè)較低水平，但較高的租金費(fèi)用短期將拖累公司的利潤(rùn)釋放且短期缺乏較強(qiáng)催化劑。鑒于公司A 股市場(chǎng)較強(qiáng)的管理能力和較為長(zhǎng)遠(yuǎn)的前瞻性規(guī)劃，我們?nèi)匀唤o予增持評(píng)級(jí)。
    ◆風(fēng)險(xiǎn)提示：
    2010 年兩家新門店培育期過長(zhǎng)，廣州百貨業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度加劇。