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    京能熱電為北京最大的熱電企業(yè)。近年來(lái)，公司在蒙東、蒙西和山西等煤炭資源地區(qū)建設(shè)電廠。隨著2011 年底山西電廠的投產(chǎn)，公司裝機(jī)容量將增加33%至238 萬(wàn)千瓦。
    公司目前的盈利點(diǎn)主要來(lái)自北京石景山熱電、參股礦酸刺溝煤礦；2010 年投產(chǎn)的兩個(gè)內(nèi)蒙電廠盈利較弱。實(shí)際控制人京能集團(tuán)2010 年承諾3 年內(nèi)將其煤電熱業(yè)務(wù)注入上市公司；京能集團(tuán)（含上市公司）現(xiàn)有資產(chǎn)的凈利潤(rùn)及投產(chǎn)裝機(jī)容量均為公司的5 倍左右，為公司提供廣闊的外延增長(zhǎng)空間。我們認(rèn)為公司未來(lái)主要看點(diǎn)在于京能集團(tuán)資產(chǎn)注入的進(jìn)度及方式。
    主要發(fā)現(xiàn)
    在建電廠年底投產(chǎn)，裝機(jī)容量增加33%。公司現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)電廠3 個(gè)，裝機(jī)容量178 萬(wàn)千瓦；在建電廠1 個(gè)，裝機(jī)容量60 萬(wàn)千瓦（2011 年底投產(chǎn)）。我們預(yù)計(jì)上述4 個(gè)電廠的穩(wěn)態(tài)發(fā)電量為125 億噸，較2011 年增加39%。
    石景山電廠及參股礦為主要利潤(rùn)來(lái)源。2011 年上半年，87%的凈利潤(rùn)來(lái)自石景山熱電；30%的凈利潤(rùn)來(lái)自參股礦酸刺溝煤礦（1,200 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能）。石景山熱電及酸刺溝煤礦的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，為公司的主要業(yè)績(jī)來(lái)源。
    新電廠增產(chǎn)不增利。京泰發(fā)電和京科發(fā)電分別于2010年4 和5 月投產(chǎn)。京泰發(fā)電為酸刺溝煤礦的坑口電廠，燃煤成本低，但上網(wǎng)電價(jià)也低，盈利能力一般；京科發(fā)電主要輸往遼寧，遼寧省新增電力需求較弱。京科發(fā)電缺乏穩(wěn)定的大需求客戶，發(fā)電利用小時(shí)不足導(dǎo)致虧損。短期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)兩個(gè)電廠的盈利能力提升空間不大。
    京能集團(tuán)承諾 3 年內(nèi)注入煤電業(yè)務(wù)。2010 年9 月，實(shí)際控制人京能集團(tuán)承諾力爭(zhēng)用3 年左右時(shí)間，將京能集團(tuán)煤電資產(chǎn)及燃煤熱力項(xiàng)目注入上市公司。2010年，京能集團(tuán)（含上市公司）凈利潤(rùn)14.2 億元，為上市公司的5.2 倍；控股裝機(jī)容量887 萬(wàn)千瓦，為上市公司的5 倍。
    即將進(jìn)入增發(fā)解禁期，目前股價(jià)低于增發(fā)價(jià)。公司2010 年底，以發(fā)行價(jià)格9.92 元（除權(quán)后折算8.27 元），定向增發(fā)8,266 萬(wàn)股。新增股票將于2011 年12 月30日解禁，目前股價(jià)低于增發(fā)價(jià)格。
    風(fēng)險(xiǎn)因素
    根據(jù)萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)，截至11 月17 日，公司2012 年的市盈率為18 倍，為行業(yè)平均水平。我們認(rèn)為目前的股價(jià)已經(jīng)包含了部分資產(chǎn)注入的預(yù)期，未來(lái)看點(diǎn)在于資產(chǎn)注入的進(jìn)度及方式。