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    本報(bào)告導(dǎo)讀：    
    北京地產(chǎn)龍頭，資源稀缺、盈利能力強(qiáng)，借由保障房融資渠道，近期50億私募債發(fā)行成功獲批，資金面狀況將大為好轉(zhuǎn)，近期開始加大商業(yè)地產(chǎn)整合力度。    
    投資要點(diǎn)：    
    受益保障房建設(shè)，50億私募債發(fā)行成功獲批，將明顯改善現(xiàn)金流。首開公告取得交易商協(xié)會(huì)50億非公開定向債務(wù)融資工具（即私募債）注冊(cè)通知。私募債優(yōu)勢(shì)是期限長(zhǎng)（5年左右）、成本低（基準(zhǔn)貸款利率左右），在行業(yè)目前普遍融資困難、資金成本高昂的情況下，極為可貴。私募債投向?yàn)楸Ｕ戏拷ㄔO(shè)，未來通過保障房項(xiàng)目的銷售回款，公司將間接獲得大量現(xiàn)金流入以支持整體業(yè)務(wù)的發(fā)展。 
    北京市場(chǎng)低迷，但公司銷售策略積極、跑贏市場(chǎng)，業(yè)績(jī)鎖定性強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)截至目前公司并表部分已完成約120億銷售額，加上非并表的首城國(guó)際等合計(jì)約150億，已鎖定11全年和12年業(yè)績(jī)的80%。 
    引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，意欲整合旗下豐富的商業(yè)地產(chǎn)部分。以京華公司為平臺(tái)，引入戰(zhàn)略投資者洋浦強(qiáng)輝和中信資本融入4.08億元股權(quán)資本，意欲整合其商業(yè)地產(chǎn)資源，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)旗下持有物業(yè)約50萬方。  
    儲(chǔ)備豐富，京內(nèi)大量高盈利項(xiàng)目仍處銷售期。權(quán)益項(xiàng)目?jī)?chǔ)備超1400萬方（不含非并表項(xiàng)目），其中京內(nèi)超過400萬方，資源稀缺，盈利性強(qiáng)；京外超過950萬方，已進(jìn)入12個(gè)城市，基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)性布局。 預(yù)計(jì)第二期現(xiàn)金激勵(lì)出臺(tái)可能性大。09-10 年第一期現(xiàn)金激勵(lì)計(jì)劃已結(jié)束（凈利復(fù)合增速40%），其對(duì)公司歷史上高增長(zhǎng)起重要意義。 
    公司NAV17.2元，較股價(jià)折讓達(dá)47%，估值優(yōu)勢(shì)明顯。預(yù)計(jì)公司11-13年EPS 1.10、1.35、1.65元，對(duì)應(yīng)12年P(guān)E6.7倍。私募債對(duì)公司整體業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流改善明顯，2011年北京市場(chǎng)領(lǐng)跌、風(fēng)險(xiǎn)率先釋放，強(qiáng)業(yè)績(jī)保障性及可能的現(xiàn)金激勵(lì)奠定增長(zhǎng)，維持增持及目標(biāo)價(jià)13元。