>> 東興證券-四川雙馬(000935)調(diào)研快報(bào)：潛變中補(bǔ)償和資產(chǎn)注入提升價(jià)值-120104
| 上傳日期： |
2012/1/6 |
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pdf |
來源： |
東興證券 |
| 評級： |
推薦（首次） |
作者： |
王明德 |
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事件：
2011 年12 月30 日上午我對四川雙馬進(jìn)行調(diào)研，就公司的經(jīng)營、區(qū)域市場和增發(fā)等情況和公司董秘進(jìn)行了交流 。
評論：
四川雙馬是四川省的主要水泥企業(yè)之一，拉法基中國是其實(shí)際控制人，2011 年擁有產(chǎn)能達(dá)到690 萬噸。拉法基對于四川雙馬的資產(chǎn)注入成為公司的亮點(diǎn)。
一、都江堰公司業(yè)績補(bǔ)償保證公司每股收益
2011 年初四川雙馬完成增發(fā)2.96 億股收購拉法基中國都江堰水泥資產(chǎn)的運(yùn)作，都江堰子公司50%的股權(quán)納入四川雙馬。都江堰公司有3 條水泥生產(chǎn)線，分別為3800T/D、3500T/D 和5000T/D，共計(jì)產(chǎn)能540 萬噸， 占到公司總產(chǎn)能的78%。同時(shí)拉法基中國承諾2011 年到2013 年都江堰公司提出非經(jīng)常性損益后的利潤應(yīng)達(dá)到5.52 億元、4.97 億元和4.76 億元，如果達(dá)不到將啟動補(bǔ)償機(jī)制（根據(jù)實(shí)際業(yè)績和承諾業(yè)績差，凍結(jié)并收回拉法基中國相應(yīng)的股權(quán)）這對四川雙馬的每股收益提供了穩(wěn)定的保證。
二、資產(chǎn)注入保證公司未來成長性
公司實(shí)際控制人拉法基中國在中國的水泥資產(chǎn)（除了四川雙馬外）還約有1700 多萬噸，2010 年承諾未來3-6 年的時(shí)間內(nèi)全部注入四川雙馬。公司當(dāng)前已公布的非公開增發(fā)預(yù)案，計(jì)劃通過非公開增發(fā)2.50 億股，收購拉法基中國貴州的3 條水泥熟料生產(chǎn)線，產(chǎn)能分別為50 萬噸、50 萬噸和200 萬噸，收購股權(quán)比例分別為75%、75%和100%，并同時(shí)進(jìn)一步收購都江堰子公司25%。當(dāng)前增發(fā)處于資產(chǎn)核定階段，具體完成時(shí)間具有不確定性，預(yù)計(jì)2013 年完成的可能性大。屆時(shí)四川雙馬水泥產(chǎn)能將超過1000 萬噸，增長52%。
三、短期需求增長仍不樂觀，區(qū)域供需形勢向積極方向演變
1. 短期區(qū)域供需形勢不樂觀，但區(qū)域水泥行業(yè)景氣度下降出現(xiàn)接近底部跡象。四川省地理位置的特殊性使得區(qū)域水泥市場封閉性強(qiáng)。2009 年以來由于四川省水泥產(chǎn)能的集中投產(chǎn)和需求增速在地震災(zāi)后重建后開始下降，短期由于區(qū)域需求增長較少，像天府新區(qū)拉動水泥需求為1000 萬噸，較少。區(qū)域水泥需求主要是房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)村建設(shè)和其他工業(yè)開發(fā)區(qū)建設(shè)，占比分別為40%-50%、35%、15%和5%左右， 短期各項(xiàng)水泥需求未見明顯改善跡象。 當(dāng)前區(qū)域水泥行業(yè)產(chǎn)能利用率約為70%多，不到80%，但公司產(chǎn)能利用利用率在90%以上，2012 年公司將能夠維持該水平。公司水泥銷量一般遵循上下半年分別為45%和55%的比例，預(yù)計(jì)2012 年一季度銷量難以上去，但同比會多一些。
在區(qū)域水泥產(chǎn)能過剩的情況下，價(jià)格持續(xù)下降，2011 年價(jià)格開始穩(wěn)定。2011 年下半年公司水泥銷售價(jià)格較上半年出現(xiàn)回升,并且第4 季度比第3 季度價(jià)格每噸提高20 元。在需求沒有明顯改善的情況下，預(yù)計(jì)2012 年水泥價(jià)格難以出現(xiàn)大漲。
2. 區(qū)域產(chǎn)能凈增較少，供需形勢向好和產(chǎn)能增長提升公司業(yè)績。2011 年四川地區(qū)新增產(chǎn)能約1500 萬噸， 但落后產(chǎn)能淘汰也約為1449 萬噸左右，區(qū)域產(chǎn)能凈增較少，2012 年僅有500 萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)。同時(shí)2011 年區(qū)域投產(chǎn)產(chǎn)能主要集中在上半年，預(yù)計(jì)將在2011 年下半年和2012 年初完成磨合，達(dá)產(chǎn)釋放。同時(shí)隨著落后產(chǎn)能淘汰的進(jìn)行，2012 年供給壓力趨緩，供需形勢正在向積極方向轉(zhuǎn)變。未來一旦需求回升，公司業(yè)績將會超預(yù)期增長。
3. 產(chǎn)能釋放和增發(fā)成就公司成長。公司四川宜賓二線2500T/D 水泥熟料生產(chǎn)線預(yù)計(jì)2012 年1 季度投產(chǎn)， 公司將新增產(chǎn)能100 萬噸，增長約15%。如果貴州300 萬噸水泥產(chǎn)能的收購注入以及本部江油2500T/D 生產(chǎn)線的擇機(jī)投產(chǎn)在2013 年完成，公司2013 年產(chǎn)能增長52%。通過資產(chǎn)注入，在生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和區(qū)域形勢改善的情況下，公司成長性可期。
4．區(qū)域未來集中度提升可能性大。四川省水泥多為中小企業(yè)，生產(chǎn)線僅一兩條，產(chǎn)能較小。區(qū)域主要水泥企業(yè)有峨勝水泥、海螺水泥和中建材，水泥產(chǎn)能分別為1120 萬噸、800 萬噸和1300 萬噸，龍頭企業(yè)對于區(qū)域水泥產(chǎn)能的整合有利于提升區(qū)域集中度，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，小企業(yè)較多也有利于集中度的快速提升。
四、盈利預(yù)測和估值
預(yù)計(jì)都江堰子公司業(yè)績達(dá)不到協(xié)議預(yù)期，拉法基中國將對四川雙馬啟動補(bǔ)償機(jī)制（補(bǔ)償股份在年報(bào)披露后的30 個(gè)工作日注銷），在
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