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    事件：
    公司公告重大資產(chǎn)重組。擬以21560 萬現(xiàn)金購買韓國SKN 持有的汕頭SK67.375%的股權(quán)，本次交易完成后公司將擁有汕頭SK 的控股權(quán)，其后將以現(xiàn)金2300 萬增資汕頭SK，最終控股權(quán)達(dá)到70%。汕頭SK 是以GPPS（通用級聚苯乙烯）和HIPS（抗沖擊級聚苯乙烯）等塑料為主要產(chǎn)品，其應(yīng)用范圍為玩具、家用電器和日用制品等，目前產(chǎn)量約為15 萬噸/年。
    研究結(jié)論
    公司自籌資金收購上游企業(yè)，業(yè)績承諾保障增厚盈利。公司擬以自有資金2.2 億元收購上游企業(yè)汕頭SK 股權(quán)，該公司主要生產(chǎn)GPPS 和HIPS等塑料產(chǎn)品，主要客戶如汕頭玩具企業(yè)和美的等家電企業(yè)，需求穩(wěn)健，此外，汕頭SK 公司盈利能力與油價相關(guān)（見圖1），為了確保收購汕頭SK 盈利，星輝車模做出了2012～2014 年業(yè)績承諾，分別為2800 萬，3400 萬和4100 萬，將增厚企業(yè)業(yè)績30%以上。，，收購上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，穩(wěn)定供應(yīng)，上市公司中已有先例，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展思路。公司收購了上游的塑料生產(chǎn)企業(yè)，完善了產(chǎn)業(yè)鏈布局，其毛利率盡管低于公司現(xiàn)有產(chǎn)品的毛利水平，但能完善產(chǎn)業(yè)鏈有助于減少供應(yīng)端壓力，這一戰(zhàn)略在目前上市公司中均有先例，如永新股份延伸生產(chǎn)真空鍍鋁紙，以及CPP 和PE 薄膜，通產(chǎn)麗星投資中科通產(chǎn)生產(chǎn)研發(fā)改性塑料等，這類產(chǎn)品盡管毛利不高，但從完善產(chǎn)業(yè)鏈角度，對企業(yè)經(jīng)營有較大的穩(wěn)定作用，且未來也可能利用原材料供應(yīng)優(yōu)勢展開行業(yè)內(nèi)并購，我們認(rèn)同企業(yè)這一發(fā)展思路，如國外企業(yè)萬代、美泰等也是通過收購擴(kuò)張完善產(chǎn)業(yè)布局，見表2。
    收購公司資產(chǎn)負(fù)債率高、毛利率水平低和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快屬行業(yè)現(xiàn)象。汕頭SK 產(chǎn)品屬于改性塑料化工產(chǎn)品，市場上可比公司有金發(fā)科技、銀禧科技、普利特等等，見表1，這類企業(yè)均有毛利率低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快等特點(diǎn)，由于汕頭SK 公司產(chǎn)品主要是通用型聚苯乙烯，毛利率較低，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高，另一方面，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到91.8%的水平，主要是由于公司辦理信用證匯利達(dá)等影響，對應(yīng)貨幣資金余額4.48 億元，如將匯利達(dá)對應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債剔除后汕頭SK 資產(chǎn)負(fù)債率為83.68%。
    收購后采用分步估值法，參考可比公司估值水平，預(yù)計(jì)約增加市值3.85億元。假定收購成功后，按照公司承諾業(yè)績作為參照，分別是2012～2014年2800 萬，3400 萬和4100 萬，參考可比公司，如金發(fā)科技、銀禧科技和普利特的估值水平，按收購后的股權(quán)比例計(jì)算，預(yù)計(jì)將增加市值3.85億元左右，見圖2，基于收購不確定性，我們維持原盈利預(yù)測，維持公司買入評級。
    風(fēng)險因素：從SK 經(jīng)營歷史看，原油成本走高將擠壓毛利水平，且凈利率較低導(dǎo)致成本波動時，業(yè)績彈性較大。