>> 中投證券-酒鬼酒(000799)2011年度業(yè)績快報點(diǎn)評：盈利大超預(yù)期,利潤率高彈性顯現(xiàn)-120112
| 上傳日期： |
2012/1/13 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
張鐳 |
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投資要點(diǎn)：
預(yù)計2011 年全年收入與此前預(yù)期相符，EPS 超預(yù)期主要源于高檔產(chǎn)品高增長提升毛利率，且費(fèi)用率大幅下降共同推動凈利率提升。2011 年11 月28 日，我們從經(jīng)銷商大會了解到全年預(yù)計實(shí)現(xiàn)營收12 億（含稅），與終端調(diào)研掌握情況相符及市場預(yù)期相符。因此我們判斷業(yè)績超預(yù)期主要源于高檔產(chǎn)品放量增長提升毛利率，且費(fèi)用率大幅下降共同推動凈利率提升（從2010 年14%提升至2011 年近20%）。
高檔產(chǎn)品內(nèi)參酒全年有望達(dá)到近3 億的收入規(guī)模（+約275%）帶動毛利率提升。內(nèi)參（終端1300+）毛利率應(yīng)在90%+，全年在低基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了高增長，帶動整體毛利率提升。增長驅(qū)動因素有三點(diǎn)：1、茅臺終端價飆漲后擠出的高檔酒需求增加；2、2010 年5 月份后成立的湖南銷售公司效仿老窖柒泉模式，捆綁經(jīng)銷商利益，激勵作用明顯；3、公司持續(xù)進(jìn)行省內(nèi)高層公關(guān)成功，逐步形成消費(fèi)內(nèi)參的氛圍。湖南省內(nèi)高檔酒市場容量在15 億+（測算過程見附注），內(nèi)參仍有較大空間。
預(yù)計增發(fā)完成使得報表費(fèi)用率顯現(xiàn)合理水平推動費(fèi)用率大幅下降。前三季報表反映為順利完成增發(fā)公司報表非常保守，三項(xiàng)費(fèi)用率合計45%，營業(yè)費(fèi)用率高達(dá)34.8%， 因內(nèi)參酒通過團(tuán)購、口碑相傳的模式進(jìn)行營銷，因此費(fèi)用率很低，預(yù)計增發(fā)完成后11 年全年報表費(fèi)用率顯現(xiàn)出了合理水平，我們測算下降了近7%，未來隨著收入規(guī)模提升仍有下降空間。
2012 年規(guī)劃營收15 億+，未來兩年有望持續(xù)高增長。根據(jù)地產(chǎn)白酒企業(yè)發(fā)展規(guī)律， 收入規(guī)模從10 億增長到20 億往往在2 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)（原因是10 億營收規(guī)模后鋪貨量逐步展開，消費(fèi)氛圍容易被迅速帶動起來），往后的持續(xù)高增長則需要經(jīng)營機(jī)制有重大積極的變化。因此我們認(rèn)為2012 年內(nèi)參酒實(shí)現(xiàn)5 億收入規(guī)模，中低檔產(chǎn)品在理順價格體系后實(shí)現(xiàn)30%以上的增長，達(dá)10 億規(guī)模難度不大，即能完成公司全年15 億的營收規(guī)劃。值得關(guān)注的是茅臺價格波動對內(nèi)參發(fā)力的影響及公司維護(hù)中檔酒價格體系的措施。
上調(diào)盈利預(yù)測以反映報表費(fèi)用率顯現(xiàn)合理水平。預(yù)測11/12/13 年EPS 為0.62/1/1.5 元（此前為0.43/0.79/1.45），PE 為38/24/16 倍，對12 年業(yè)績給予30 倍PE，6 個月目標(biāo)價30 元，持續(xù)強(qiáng)烈推薦。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、公司中檔酒價格體系穩(wěn)定情況
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