>> 東興證券-銀禧科技(300221)收入增長毛利下滑業(yè)績低于預(yù)期-120130
| 上傳日期： |
2012/1/30 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
楊若木 |
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事件：
公司公布2011 年業(yè)績預(yù)告：預(yù)計2011 年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為4800-5250 萬元，對應(yīng)EPS0.48～0.53 元，同比增長 -4%～+5%，低于市場預(yù)期和我們上篇報告預(yù)期。
觀點(diǎn)：
1. 全球需求變差影響公司產(chǎn)品需求
四季度以來宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步變差，歐債和美債危機(jī)暫未有解決之道，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，轉(zhuǎn)型仍待觀察。國內(nèi)外實體經(jīng)濟(jì)的需求疲弱。公司產(chǎn)品主要以改性PVC 為主，是電線電纜（非電力電纜）用改性PVC 細(xì)分行業(yè)的龍頭，主要應(yīng)用于電線電纜（非電力電纜）、小家電和電子電器，公司轉(zhuǎn)廠及出口業(yè)務(wù)受到歐美經(jīng)濟(jì)的一定影響，內(nèi)銷也受到國內(nèi)需求不振的影響。
2. 管理費(fèi)用上升對業(yè)績造成較大影響
2011 年公司加大了研發(fā)投入力度，再加上公司銷售擴(kuò)大后，管理費(fèi)用的增長，另外根據(jù)證監(jiān)會新的相關(guān)規(guī)定公司上市部分相關(guān)費(fèi)用計入管理費(fèi)用，2011 年管理費(fèi)用比2010 年同比增加了約1500 萬元，影響EPS 高達(dá)0.15 元。
3. 公司收入維持增長，毛利率下滑可以改善
改性塑料行業(yè)市場規(guī)模巨大，盈利能力較為穩(wěn)定，行業(yè)內(nèi)公司的發(fā)展主要依靠規(guī)模的擴(kuò)張。公司2010 年實現(xiàn)產(chǎn)量6.5 萬噸，根據(jù)公司各項目進(jìn)度測算，2011-2013 年產(chǎn)能將分別達(dá)到7.5 萬噸，12 萬噸和16 萬噸， 增長率分別為23%、60%和33%，復(fù)合增長率35%。 2011 年前三季度因原材料價格較高公司毛利率有所下滑，四季度由于需求急劇下滑，雖然原材料價格有所回落仍造成毛利率大幅下降。但從歷史經(jīng)驗來看公司管理團(tuán)隊擁有優(yōu)秀的營運(yùn)能力，盈利能力較強(qiáng)并且穩(wěn)定， ROE 基本超過25%，毛利率穩(wěn)定在20%左右凈利率穩(wěn)定在9%左右。特別值得一提的是2011 年上半年在原材料成本大幅上漲的情況下，公司通過優(yōu)秀的運(yùn)營管理能力使得毛利率不但沒有下降，反而相比2010 年上升了2.73 個百分點(diǎn)。因此我們相信公司未來可以通過優(yōu)秀的管理運(yùn)營能力改善利潤的下滑。
4. 技術(shù)仍是公司的核心競爭力
技術(shù)是改性塑料行業(yè)的核心競爭力，主要體現(xiàn)在公司的產(chǎn)品配方上。公司作為國內(nèi)改性塑料行業(yè)最具競爭力和成長性的企業(yè)之一，在技術(shù)創(chuàng)新方面具有較強(qiáng)優(yōu)勢，持續(xù)開發(fā)并積累5,036 個產(chǎn)品配方，具體包括非專利技術(shù)24 項（其中正在申請專利13 項）和發(fā)明專利9 項（其中與四川大學(xué)共同擁有發(fā)明專利3 項，與華南理工共同擁有發(fā)明專利1 項），并擁有793 個牌號，是目前國內(nèi)細(xì)分行業(yè)研發(fā)實力較強(qiáng)的企業(yè)之一，在研發(fā)方面的投入超過收入的4%，同時用強(qiáng)有力的激勵制度調(diào)動研發(fā)人員和技術(shù)人員的積極性，這是保障公司未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎(chǔ)。
5. 積極儲備新技術(shù)，打造新的利潤增長點(diǎn)
公司管理層目光長遠(yuǎn)，在做大做強(qiáng)改性PVC 的同時不斷向其他改性塑料下游應(yīng)用和其他領(lǐng)域拓展，目前進(jìn)入工業(yè)化進(jìn)程的有LED 燈具用改性塑料和"筑路王"瀝青路面結(jié)構(gòu)材料，目前均處于積極推廣階段，未來有希望成為公司新的利潤增長點(diǎn)。另外公司還通過不斷創(chuàng)新和合作取得一些前瞻性、戰(zhàn)略性的技術(shù)，主要集中在低煙無鹵、通用塑料工程化、工程塑料合金技術(shù)、塑料回收和增值利用、生物降解技術(shù)、塑料增強(qiáng)增韌等方面。
結(jié)論：
預(yù)計公司11-13 年EPS 分別為0.51、0.75 和1.01 元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE 分別為24、17 和12 倍。上市公司中跟公司業(yè)務(wù)相似的是金發(fā)科技和普利特，從相對估值來看，公司2011 年估值合理，2012 年估值偏低， 公司未來兩年產(chǎn)能增長確定，利潤釋放有較好基礎(chǔ)，長期有新的增長點(diǎn)，而且市值不到金發(fā)科技的十分之一， 普利特的二分之一，成長空間更大，理應(yīng)享有一定的估值溢價，給予公司2012 年20 倍PE 估值較為合理， 目標(biāo)股價15 元，維持公司"強(qiáng)烈推薦"評級。
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