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投資要點(diǎn)
    公司價(jià)值很大程度上依賴于流域來(lái)水的多寡。鑒于過(guò)去八年枯水多于豐水的事實(shí)，我們分別做出了基于多年平均來(lái)水和偏枯來(lái)水的假設(shè)，得出的估值結(jié)果分別為20 元和13.5 元左右。無(wú)法預(yù)測(cè)來(lái)水的前提下，我們認(rèn)為目前股價(jià)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。建議密切跟蹤來(lái)水情況。
    業(yè)績(jī)高波動(dòng)，成長(zhǎng)想象空間巨大
    典型的水電滾動(dòng)開發(fā)模式?jīng)Q定了公司的高負(fù)債率。公司業(yè)績(jī)高波動(dòng)性首先是由來(lái)水造成的，高杠桿運(yùn)營(yíng)則放大了波動(dòng)幅度。成長(zhǎng)性方面，公司內(nèi)生性增長(zhǎng)進(jìn)入最后一階段；背靠華電集團(tuán)為公司外延成長(zhǎng)打開想象空間。
    老電站盈利相對(duì)穩(wěn)定，董箐大幅貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?br>    公司電站主要分布在三岔河、北盤江和芙蓉江等三個(gè)流域，三個(gè)流域的電站盈利各有其特征。①普定和引子渡是三岔河的兩個(gè)電站，投產(chǎn)時(shí)間較早，盈利能力強(qiáng)且較為穩(wěn)定；②光照、董箐和馬馬崖分布在北盤江，3 個(gè)電站裝機(jī)容量大，但盈利能力有所差異，董箐高于光照；③魚塘、清溪等分布在芙蓉江流域，電站投產(chǎn)時(shí)間較晚，規(guī)模較小，盈利能力較差，總體而言對(duì)公司盈利影響不大。
    屢次上調(diào)電價(jià)&加息周期結(jié)束
    2009 年11 月、2011 年4 月和11 月，發(fā)改委公布上調(diào)火電上網(wǎng)電價(jià)的同時(shí)，均上調(diào)公司水電上網(wǎng)電價(jià)。2011 年兩次上調(diào)電價(jià)，在多年平均流量假設(shè)下，可增厚公司2012 年EPS0.32 元/股左右。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入比重一直高達(dá)40%左右。借款利率每上升/下降10 個(gè)基點(diǎn)，公司EPS 將下降/上升0.07 元/股左右。
    加息周期的結(jié)束有利于公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降。此外公司可以通過(guò)提高與銀行的議價(jià)能力，以及發(fā)債等方式降低資金成本。
    機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，維持“推薦”評(píng)級(jí)
    多年平均來(lái)水假設(shè)下，公司的相對(duì)估值和絕對(duì)估值結(jié)果在19-20元之間。但若考慮來(lái)水折價(jià)假設(shè)為14%后，公司估值結(jié)果會(huì)大幅下降至13.5元左右。在無(wú)法預(yù)測(cè)來(lái)水的前提下，我們認(rèn)為公司目前的股價(jià)相對(duì)于兩種來(lái)水假設(shè)下的公司價(jià)值，機(jī)會(huì)是大于風(fēng)險(xiǎn)的。維持公司“推薦”評(píng)級(jí)，建議密切關(guān)注來(lái)水狀況。