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 報(bào)告摘要： 
    業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入122.9億元，同比增長(zhǎng)7.7%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)10.6億元，同比下降46.2%；歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)10.5億元，同比下降39.0%；實(shí)現(xiàn)攤薄每股收益0.31元，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。沿海散貨運(yùn)輸市場(chǎng)以及油運(yùn)市場(chǎng)低迷是導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)大幅下降的主要原因，2011年沿海散貨綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)均值較2010年下跌6.3%，其中煤炭運(yùn)價(jià)指數(shù)下跌8.5%，2011年波羅的海原油運(yùn)價(jià)指數(shù)下跌12.7%。 煤炭業(yè)務(wù)盈利良好，油運(yùn)盈利下降明顯。2011年公司完成運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量3459億噸海里，同比增長(zhǎng)28.2%，其中干散貨增長(zhǎng)45.5%、油運(yùn)增長(zhǎng)16.5%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)7.7%，毛利下降33.4%。從分業(yè)務(wù)情況來(lái)看，煤炭運(yùn)輸業(yè)務(wù)對(duì)公司盈利貢獻(xiàn)最大，貢獻(xiàn)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的60%，并且2011年該業(yè)務(wù)毛利率基本維持在2010年水平。油品運(yùn)輸下降幅度最大，油品運(yùn)輸毛利率下降11.4個(gè)百分點(diǎn)至7.5%，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)毛利同比下降60.0%，是公司毛利下降的主要原因。 運(yùn)價(jià)下跌、燃油成本上漲是業(yè)績(jī)下降的主要原因。干散貨運(yùn)輸方面，2011年內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸價(jià)格基本持平，而外貿(mào)運(yùn)輸價(jià)格同比下降28.5%；油運(yùn)方面，內(nèi)貿(mào)運(yùn)價(jià)有小幅提升，而外貿(mào)運(yùn)價(jià)下跌11.6%。2011年公司燃油消耗為113萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.6%，燃油費(fèi)用50.2億元，同比增長(zhǎng)30.5%，公司采購(gòu)原油單價(jià)上漲11.8%。 投資收益大增緩和了公司凈利潤(rùn)下降幅度。2011年，公司實(shí)現(xiàn)投資收益3.72億元，同比增長(zhǎng)70.6%，主要是五家合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，五家公司凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)主要是船隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大，五家公司運(yùn)輸量同比增長(zhǎng)62%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)52%。 維持"增持-A"的投資評(píng)級(jí)。2011年3月以來(lái)，沿海散貨運(yùn)價(jià)持續(xù)下降，今年2月開(kāi)始才止跌回升，目前該指數(shù)較去年同期下降近20%，比2011年平均水平低13.5%，這為公司COA運(yùn)價(jià)談判蒙上了陰影，預(yù)計(jì)2012年公司COA運(yùn)價(jià)將會(huì)出現(xiàn)一定幅度下降，所以2012年公司業(yè)績(jī)很難增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2012-2014年每股收益分別為0.28元、0.48元、0.81元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)估值分別為22.7倍、13.2倍、7.7倍，，公司業(yè)績(jī)對(duì)運(yùn)價(jià)上漲的滯后性較為明顯，目前公司是航運(yùn)板塊唯一破凈公司，估值已經(jīng)到達(dá)底部，維持公司"增持-A"的投資評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)基本面改善差于預(yù)期；燃油價(jià)格上漲超過(guò)預(yù)期。