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事件：
    合興包裝2011 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.2 億元，同比增長(zhǎng)26.13%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7400 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)4.26%，對(duì)應(yīng)EPS0.21 元，公司擬10 股派發(fā)紅利1 元。
研究結(jié)論
    業(yè)績(jī)符合我們年報(bào)前瞻中的預(yù)期，2011 年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流未轉(zhuǎn)正，公司尚維持增收不增利，公司2011 年度收入增長(zhǎng)26%，但凈利潤(rùn)僅增加4.26%，EPS0.21 元，符合我們年報(bào)前瞻中0.22 元的預(yù)期；業(yè)績(jī)小幅增長(zhǎng)的同時(shí)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流已經(jīng)連續(xù)三年為負(fù)，應(yīng)收款占到企業(yè)銷售收入比例（27%）與毛利率（15.6%）指標(biāo)沒(méi)有轉(zhuǎn)好均暗示公司議價(jià)能力尚沒(méi)有明顯的提升，我們認(rèn)為公司從2009 年到2012 年，仍處于擴(kuò)張期，業(yè)務(wù)體量的增長(zhǎng)尚沒(méi)有體現(xiàn)出盈利回報(bào)的增長(zhǎng)。
    2012 年公司產(chǎn)能將達(dá)到9.4 億平米，第二輪擴(kuò)張告一段落，年報(bào)中在建工程仍有3600 萬(wàn)左右，包括了海寧1 億平米項(xiàng)目以及廈門和長(zhǎng)信的擴(kuò)建項(xiàng)目，預(yù)計(jì)這些地區(qū)的產(chǎn)能將2012 年全部投產(chǎn)，屆時(shí)公司的第二輪擴(kuò)張將暫告一段落，未來(lái)公司的主要目標(biāo)將是如果在銷售體量增長(zhǎng)的同時(shí)修復(fù)企業(yè)的盈利水平。
    結(jié)合行業(yè)上游經(jīng)營(yíng)和出口數(shù)據(jù)情況，預(yù)計(jì)公司上半年經(jīng)營(yíng)仍難有起色。
    我們調(diào)研上游箱板紙行業(yè)了解到，目前箱板紙企業(yè)開(kāi)工均顯不足，紙價(jià)從去年四季度開(kāi)始也持續(xù)走跌，紙企均反映下游紙箱需求不旺，同時(shí)，作為紙箱的間接需求拉動(dòng)因素之一的出口，1、2 月份合計(jì)僅增長(zhǎng)7%，因此我們合理預(yù)期紙箱企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不佳，此外，公司2012 年還有2 億平米以上的產(chǎn)能投產(chǎn)，產(chǎn)能利用水平爬坡仍需假以時(shí)日，我們預(yù)計(jì)公司上半年經(jīng)營(yíng)暫時(shí)仍將在低谷徘徊。
    靜待企業(yè)盈利夯實(shí)底部，維持公司增持評(píng)級(jí)。隨著公司第二輪擴(kuò)張的結(jié)束，公司面臨的任務(wù)是逐漸提升產(chǎn)能利用水平，并帶動(dòng)毛利率等盈利指標(biāo)好轉(zhuǎn)，而這一過(guò)程需要國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)宏觀面的轉(zhuǎn)暖，我們上半年仍預(yù)計(jì)公司在當(dāng)前谷底徘徊，鑒于下游需求仍存在一定不確定性，我們小幅下調(diào)2012-2013 年盈利預(yù)期值0.27，0.45 元（原預(yù)測(cè)為0.30，0.48 元），維持公司增持評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：產(chǎn)能釋放過(guò)程中，訂單增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致毛利率反彈較慢。