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     2011 年，公司營業(yè)總收入5.06 億元，同比增長0.16%；凈利潤3994 萬元，同比下滑10.95%。其中，超細(xì)纖維超真皮革產(chǎn)品和PU 合成革產(chǎn)品營業(yè)收入同比增長20.99%、6.42%，PVC 和塑料薄膜產(chǎn)品業(yè)務(wù)逐漸收縮。
     公司主要產(chǎn)品毛利率下滑。2011 年綜合毛利率15.18%，比2010 年下滑3.11 個(gè)百分點(diǎn)，主要源于PU 合成革下游的鞋類、沙發(fā)等領(lǐng)域的需求低迷，以及行業(yè)內(nèi)的大量投產(chǎn)。
     2012 年P(guān)U 合成革行業(yè)供需關(guān)系很難大幅好轉(zhuǎn)。2009H2-2010 年是PU 合成革（包括超纖）行業(yè)的景氣高點(diǎn)，產(chǎn)品供不應(yīng)求的局面，國內(nèi)龍頭企業(yè)開始大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，經(jīng)過1-2 年的建設(shè)期，2011-2012 年行業(yè)進(jìn)入投產(chǎn)高峰，上市公司中雙象、禾欣、華峰的合計(jì)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模超過2000 萬平米；同時(shí)，下游運(yùn)動(dòng)鞋集群的福建也有1500 萬平米左右的新建超纖產(chǎn)能。2012 年行業(yè)盈利能力很難大幅好轉(zhuǎn)。
     公司募投項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)程低于預(yù)期。募投項(xiàng)目定島超纖在生產(chǎn)工藝方面有較大的突破，預(yù)計(jì)第一條線在2011Q4 投產(chǎn)，經(jīng)過3-6 個(gè)月的調(diào)試和市場(chǎng)推廣期于2012Q2 實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，但由于超纖產(chǎn)品需要針對(duì)下游客戶的需求進(jìn)行多產(chǎn)品開發(fā)，工藝改進(jìn)和產(chǎn)品試樣的時(shí)間較長，2012 年仍以部分工序柔性生產(chǎn)舊產(chǎn)品為主。另外，超纖領(lǐng)域核心技術(shù)人員流失，可能影響公司在超纖領(lǐng)域的持續(xù)研發(fā)能力，并且存在第二代定島超纖技術(shù)外流的風(fēng)險(xiǎn)。
     2012 年2 月，公司公告投資8 萬噸光學(xué)用PMMA（有機(jī)玻璃）的生產(chǎn)，總投資規(guī)模12 億，一期3 萬噸將于2013 年9 月投產(chǎn)。我們認(rèn)為，公司從事化學(xué)合成以及光學(xué)材料的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)并不豐富，設(shè)備調(diào)試和市場(chǎng)開拓可能均需要一定周期，預(yù)計(jì)2014H2 才有可能逐步貢獻(xiàn)業(yè)績。
     我們下調(diào)公司2012-2013 年的業(yè)績30%左右，主要基于公司募投項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)程持續(xù)低于預(yù)期，另外定島技術(shù)雖然調(diào)試成功仍存在下游推廣速度較慢的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)2012-2014 年EPS 分別為0.54 元、0.62 元、1.11 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2012 年P(guān)E31 倍，維持“增持”評(píng)級(jí)，關(guān)注公司PMMA 項(xiàng)目進(jìn)程。