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與預(yù)測不一致的方面
    山河智能8 月28 日公布2012 年上半年業(yè)績：收入/凈利潤分別為人民幣11.80億/3,300 萬元（同比下降41%/80%），僅占我們?nèi)觐A(yù)測的49%/22%。毛利率較2011 年上半年改善2.5 個(gè)百分點(diǎn)，但經(jīng)營利潤率/凈利潤率下降2.7 個(gè)/5.3 個(gè)百分點(diǎn)。公司還預(yù)計(jì)由于三季度需求將繼續(xù)疲軟，前9 個(gè)月凈利潤將下滑60%-90%。
    要點(diǎn)：1) 上半年整體毛利率改善，原因是利潤率最高的兩類產(chǎn)品樁工機(jī)械（收入占比36%）和鑿巖機(jī)械（收入占比4%）毛利率分別上升7%/5%（盡管收入分別下滑52%/44%），這抵消了起重機(jī)械和煤礦綜采設(shè)備的利潤率下滑（主要因新產(chǎn)能釋放所致）；2) 總營業(yè)成本率從2011 年上半年的15%大幅升至20%，高于我們17%的較悲觀假設(shè)（與萬得市場預(yù)測相比）；3) 財(cái)務(wù)成本率較去年的1.1%增加近一倍至2.0%，而營業(yè)外收入也出現(xiàn)下滑（政府補(bǔ)貼從人民幣1,700 萬元降至1,500 萬元），以上因素均對公司盈利構(gòu)成進(jìn)一步壓力；4) 杠桿率從2011年的63.2%進(jìn)一步擴(kuò)大至65.6%。
    投資影響
    我們重申對該股的賣出評級，我們對山河智能的多元化戰(zhàn)略和成本控制能力（正如低于預(yù)期的上半年業(yè)績所示）持謹(jǐn)慎看法。我們將2012/13/14 年每股盈利預(yù)測下調(diào)50%/22%/13%（2012/13 年預(yù)測較萬得市場預(yù)測分別低64%/33%），主要原因是我們下調(diào)了收入增長/利潤率假設(shè)。我們因此將基于Directors Cut 的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格從人民幣6.1 元下調(diào)18%至5.0 元，隱含25%的下行空間。主要上行風(fēng)險(xiǎn)是收入增長/成本控制好于預(yù)期。