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單季度收入未達(dá)預(yù)期，中長期市場潛力未改。公司三季度收入同比下降42%，低于預(yù)期。公司的客戶主要是廣電運(yùn)營商，招投標(biāo)和投資計(jì)劃的進(jìn)度受到政策因素的影響，導(dǎo)致公司的同比數(shù)據(jù)在季度間、區(qū)域間波動(dòng)較大，呈現(xiàn)時(shí)間的不均衡性。不過，從中長期來看，國家推動(dòng)三網(wǎng)融合的方向明確，行業(yè)未發(fā)生重大變化，公司未來的市場成長空間未改。
    “保二”達(dá)成，“爭三”在望。根據(jù)調(diào)研了解，公司持續(xù)保有國內(nèi)9個(gè)省份廣電省網(wǎng)的老客戶，今年目標(biāo)是“保二爭三”，即開拓兩至三個(gè)新的省網(wǎng)客戶。目前，公司已經(jīng)中標(biāo)廣東和山東兩個(gè)大省的省網(wǎng)相關(guān)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)今年這兩個(gè)省份將分別為公司貢獻(xiàn)約3千萬和約1千多萬元的收入。這兩個(gè)新的省網(wǎng)客戶在未來幾年內(nèi)還將持續(xù)合作共同發(fā)展。此外，公司今年還有可能在另外的省份獲得突破，管理層對此充滿信心。
    收購天柏，進(jìn)軍DBOSS（數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)運(yùn)營支撐系統(tǒng)）。公司收購了天地?cái)?shù)碼旗下的天柏技術(shù)公司，進(jìn)入了成長發(fā)展期的數(shù)字電視DBOSS業(yè)務(wù)市場。由于天柏技術(shù)已經(jīng)有河南省網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)合同，佳創(chuàng)視訊借此收購即獲得2千多萬元的業(yè)務(wù)合同，同時(shí)和河南省網(wǎng)的合作更加緊密，并有望從機(jī)頂盒軟件授權(quán)中進(jìn)一步獲益。根據(jù)公司保守測算，天柏技術(shù)的業(yè)務(wù)今年當(dāng)可貢獻(xiàn)近500萬元的收入。未來，DBOSS業(yè)務(wù)與公司的既有產(chǎn)品線和業(yè)務(wù)鏈將發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)。
    維持“審慎推薦-A”投資評級：公司今年新增廣東和山東兩大省網(wǎng)客戶，顯示了出色的業(yè)務(wù)拓展能力，未來仍有望維持快速的市場開拓，筆者認(rèn)為公司未來兩三年將業(yè)務(wù)拓展到15個(gè)省的目標(biāo)可以實(shí)現(xiàn)。管理層表示今年在稅收減免方面爭取更多的支持，但由于不確定性較大，財(cái)務(wù)模型未納入這一因素。政策因素亦將對四季度的經(jīng)營產(chǎn)生影響，筆者下調(diào)公司盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)公司未來三年EPS 0.28、0.36、0.47元。按2012年EPS給予22-25倍估值，對應(yīng)估值區(qū)間6.16-7.00元，維持“審慎推薦-A”評級。如果十八大之后省網(wǎng)訂單更為充裕，將是較好的介入時(shí)點(diǎn)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：收購項(xiàng)目的中止、客戶下單進(jìn)展遲緩、三網(wǎng)融合進(jìn)程受到政策執(zhí)行阻力、廣電運(yùn)營商經(jīng)營不善、海外需求回落。