>> 民生證券-聯(lián)美控股(600167)資金成本為零,增長擋也擋不住-130510
| 上傳日期： |
2013/5/13 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦（首次） |
作者： |
陳亮，林紅壘 |
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此報告為加密報告 |
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報告摘要：
幾乎不受經(jīng)濟周期波動影響，業(yè)績無下降風險。公司收入來自于供暖費和接網(wǎng)費。（慧博投研資訊）供暖價格受政府控制，只漲難降；供暖成本主要是煤，經(jīng)濟下行反而可以降低公司成本。接網(wǎng)費收入增長與當?shù)胤康禺a(chǎn)新開工面積有關(guān)聯(lián)，但公司高達6億元的遞延收益（接網(wǎng)費）和4億元的預(yù)收款（接網(wǎng)費），可以有效平滑未來多年的業(yè)績（公司2012年確認的接網(wǎng)費收入僅為1.1億元）。
商業(yè)模式好，ROE持續(xù)提升。公司采用預(yù)收供暖費、接網(wǎng)費的業(yè)務(wù)模式，使得公司根本不存在壞賬風險。大量預(yù)收款的存在，使得公司無需向銀行借貸一分錢，擴張發(fā)展的資金成本為零。由于公司無需融資擴張，ROE得以持續(xù)、迅速提升。區(qū)域壟斷，沒有激烈競爭。
公司剛剛進入被動釋放業(yè)績的階段。公司接網(wǎng)費的毛利率高達70%，占公司總毛利的一半以上，接網(wǎng)費收入增長對公司利潤增速影響最大。公司的會計準則是，接網(wǎng)費收入在完成接網(wǎng)的當年起，按10年平均遞延計入主營業(yè)務(wù)收入。公司從2002年收取接網(wǎng)收入，2011年剛滿10年，2012年才剛剛開始"享受"過去10年每個年度的遞延收益同時釋放。由于2013年新增接網(wǎng)費收入要遠遠大于2004年遞延收益、2014年新增接網(wǎng)費收入要遠遠大于2005年遞延收益，公司才剛剛進入被動釋放業(yè)績階段。
現(xiàn)金流過剩，存在對外投資、收購的強烈預(yù)期。公司總資產(chǎn)21億元，賬上貨幣資金就高達7億元，未來每年還將有3億元左右的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入.公司2012年已投資2.3億于信達財險的股權(quán)，未來極有可能繼續(xù)對外投資、收購資產(chǎn)，在不融資的基礎(chǔ)上，ROE還將繼續(xù)提升。
未被資本市場關(guān)注，股價被低估。公司2013-2015年可實現(xiàn)年均20%以上的凈利潤增速，對應(yīng)2013-2015年15倍、13倍和11倍PE。這一盈利預(yù)測并不包括公司可能發(fā)生的對外投資、并購、資產(chǎn)注入。此外，截至2013年一季度末，公司賬面凈資產(chǎn)為8.5億元，按70%毛利率計算4.3億元預(yù)收聯(lián)網(wǎng)費可帶來3億元收益，再把6.3億元遞延收益算上，公司目前真實的凈資產(chǎn)為17.8億元以上，重估PB僅為1.2倍。 給予"強烈推薦"評級。按公司2013年19-21倍PE，合理估值區(qū)間應(yīng)為12.7-14元。
風險提示。極寒天氣導(dǎo)致公司供暖成本超預(yù)期。公司參股的信達財險，2013年繼續(xù)巨虧。
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