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    業(yè)績低于預期。公司上半年營業(yè)收入236981.81 萬元，同比下降0.71%，凈利潤9718.41 萬元，同比下降49.73%。上半年每股收益僅0.11 元，低于我們預期，主因是煤炭市場的疲弱使得毛利水平略有下降，同時銷售難度加大帶來費用提升所致。
    煤炭供應鏈收入增長受制于煤價。上半年公司煤炭供應鏈營業(yè)收入為23.60 億元，營業(yè)成本為20.59 億元，毛利率12.78%，較去年14%的毛利率下滑1.22PCT。參照秦皇島港5500 大卡動力煤價格，一、二季度同比降幅均在20%左右，均價在610 元/ 噸左右，考慮公司煤炭品位，銷售價格預計在550 元/噸。根據上半年收入測算，銷售煤炭量預計在430 萬噸左右，同比增幅預計在25%左右。我們認為公司上半年收入端未曾出現顯著增長主因是煤炭價格持續(xù)下跌。我們在深度報告中預計全年公司業(yè)務量有望達到1200 萬噸，同比增速在35%左右，我們認為公司在加大銷售力度的努力下，全年業(yè)務量達到我們的預期存在較大可能。收入方面，目前7-8 月煤炭價格環(huán)比繼續(xù)下跌，同比降幅收窄到10%左右，主要得益于去年下半年煤炭價格已經處于低位。我們認為在目前的煤炭價格基礎上，下半年公司業(yè)務量彈性將有望體現在收入端。 
   煤價下跌制約毛利也制約凈利。按照我們的測算公司，公司上半年噸毛利70 元/噸左右，而2009-2012 年噸毛利分別為62、104、118 和85 元/噸。煤炭價格的下跌一定程度上削弱了公司盈利空間，單噸毛利降幅為15 元/噸。我們測算公司上半年噸凈利為23 元/噸，而2009-2012 年噸凈利分別為12、51、64 和44 元/噸，如果單獨測算今年一季度單噸毛利在41 元/噸左右，我們認為前兩季度噸凈利波動較大主要還是費用確認的問題。從整體來看，上半年噸毛利下降15 元/噸，噸凈利下降21 元/噸。我們認為影響公司業(yè)績的主要原因仍然是煤價下跌，但更重要的是煤炭價格下跌導致公司新市場開拓難度加大，噸費用水平也相應提升。
    維持"增持"評級。煤炭市場雖然依然疲弱，但公司維持高周轉的經營策略。中報顯示，公司依然維持全年4.5 億元的凈利潤目標，而且從股權激勵以及重組業(yè)績承諾來看，今年凈利潤完成目標的概率很大。從基本面來看，我們在深度報告中主推的內貿煤集中度提升、進口煤市場增大，公司優(yōu)質的供應鏈基因將助推其做大做強的邏輯依然不變，未來1-3 年公司業(yè)務量復合增速30%概率很大，隨著煤炭市場企穩(wěn)，公司業(yè)績彈性將顯現。同時保理業(yè)務將成為公司主業(yè)的重要補充， 我們暫維持公司2013-2015 的EPS 預測為0.52、0.62、0.70 元，維持"增持"評級。