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    ◆事件：
    近日我們參加了公司調(diào)研 ，與公司高管進(jìn)行了交流。對公司未來的總體規(guī)劃以及醫(yī)藥商業(yè)、工業(yè)行業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略做了交流。公司十二五期目標(biāo)銷售額為315 億，其中醫(yī)藥商業(yè)營業(yè)額285 億元，醫(yī)藥工業(yè)營業(yè)額30 億元。2012-15 年商業(yè)和工業(yè)營業(yè)額復(fù)合增長率分別為21.1%和19.4%，公司規(guī)劃至2015 年進(jìn)入中國醫(yī)藥類企業(yè)第一方陣。
    ◆兩廣地區(qū)龍頭醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，競爭優(yōu)勢明顯：
    公司商業(yè)流通業(yè)務(wù)為定位于兩廣地區(qū)的區(qū)域性商業(yè)龍頭。分銷業(yè)務(wù)主要集中在兩廣地區(qū)，13 年兩廣終端市場表現(xiàn)較好，商業(yè)配送份額在持續(xù)增長，廣東排名第一位，廣西市場占有率提高到25%左右，同時下屬公司除公立醫(yī)院外，對民營醫(yī)院也基本覆蓋。后續(xù)一方面通過商業(yè)渠道的建設(shè)提高營業(yè)額，另一方面通過提高直銷比例、積極開展DTC(Direct To Consumer)、疫苗、醫(yī)療器械、電子商務(wù)等新業(yè)務(wù)，不斷提升該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率水平。
    ◆醫(yī)藥工業(yè)觸底反轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)調(diào)整+新藥研發(fā)打開成長空間：
    2011 年來公司制藥業(yè)務(wù)由于限抗政策監(jiān)管，營業(yè)收入增速受到很大影響，公司一直在對頭孢產(chǎn)品內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化。從毛利率方面看，結(jié)構(gòu)調(diào)整完全彌補(bǔ)限抗政策影響；同時在工業(yè)收入減少的情況下，維持凈利潤數(shù)年增長5%-15%。
    頭孢劑型主要向口服劑型轉(zhuǎn)變，因?yàn)榭诜腆w制劑受政策影響小、臨床應(yīng)用風(fēng)險小、毛利高、第三終端市場容量大。公司工業(yè)目前戰(zhàn)略定位于頭孢制劑為主，兼顧其他領(lǐng)域。我們認(rèn)為目前公司工業(yè)業(yè)務(wù)正處于從頭孢品種劑型內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整到產(chǎn)品線轉(zhuǎn)型期，未來將由頭孢抗生素產(chǎn)品向抗腫瘤藥、糖尿病、心腦血管等大病種產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。
    ◆盈利預(yù)測：
    公司定向增發(fā)獲大股東國藥集團(tuán)的全額認(rèn)購，募集資金19.42 億元，增發(fā)后公司資產(chǎn)負(fù)債率由80%下降到65%，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用近億元。我們認(rèn)為公司目前股價低估，原因在于公司工業(yè)和商業(yè)價值沒有得到合理評估。工業(yè)與商業(yè)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢都相對明顯，且相對獨(dú)立，顯示工商業(yè)并舉的特性。我們分別按照化學(xué)制藥和醫(yī)藥商業(yè)兩個子行業(yè)的估值對公司兩項(xiàng)業(yè)務(wù)分別進(jìn)行定價，暫不考慮增發(fā)影響前提下我們預(yù)計(jì)公司2013-15 年EPS 為1.83、2.28、2.67 元，6 個月目標(biāo)價為60.18 元，對應(yīng)14 年26 倍PE，維持“買入”評級。
    ◆風(fēng)險提示：藥品降價影響商業(yè)業(yè)務(wù)毛利率；新藥研發(fā)獲批進(jìn)度晚于預(yù)期。