>> 海通證券-重慶百貨(600729)毛利率改善驅(qū)動(dòng)凈利增13%優(yōu)于行業(yè)-140317
| 上傳日期： |
2014/3/17 |
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| 263KB |
| 格式： |
pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
汪立亭，路穎，潘鶴 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司3月17日發(fā)布2013年報(bào)。2013年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入302.46億元，同比增長(zhǎng)7.48%；利潤(rùn)總額9.28億元，同比增長(zhǎng)13.61%；歸屬凈利潤(rùn)7.84億元，同比增長(zhǎng)13.25%?？鄯莾衾麧?rùn)7.68億元，同比增長(zhǎng)13.04%。攤薄EPS為1.928元；凈資產(chǎn)收益率22.45%。報(bào)告期每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流1.05元，與每股收益的比率為0.55倍。公司2013年分配預(yù)案：擬以2013年末40653萬(wàn)總股本為基數(shù)，每10股派現(xiàn)6.5元（含稅）。
2014年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入326.66億元，同比增長(zhǎng)8%；利潤(rùn)總額10.2億元，同比增長(zhǎng)約10%，新增網(wǎng)點(diǎn)12家。
簡(jiǎn)評(píng)及投資建議。公司報(bào)告期內(nèi)收購(gòu)慶榮物流100%股權(quán)，對(duì)2012年財(cái)報(bào)進(jìn)行了追溯調(diào)整。公司2012年以來(lái)各季度毛利率持續(xù)提升，成為驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的主要因素，符合我們之前“作為重慶地區(qū)的商業(yè)龍頭，公司百貨與超市業(yè)務(wù)毛利率均低于同業(yè)水平，毛利率的提升潛力仍將是其未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要來(lái)源”的判斷。
公司2013年實(shí)現(xiàn)收入302億元，同比增長(zhǎng)7.48%，毛利率大幅改善1.45個(gè)百分點(diǎn)，抵消了費(fèi)用率增加（1.23個(gè)百分點(diǎn)），歸屬凈利潤(rùn)增長(zhǎng)13.25%，凈利率提升0.13個(gè)百分點(diǎn)至2.59%，仍較可比公司低1個(gè)百分點(diǎn)左右。其中四季度在收入增長(zhǎng)17%、毛利率提升1.11個(gè)百分點(diǎn)的情況下，凈利潤(rùn)僅增4.5%，主要是由于產(chǎn)生財(cái)務(wù)費(fèi)用652萬(wàn)元（2012年同期為1656萬(wàn)元財(cái)務(wù)收益），拉高費(fèi)用率0.32個(gè)百分點(diǎn)。
此外，根據(jù)公司2013年戰(zhàn)略規(guī)劃，已著手加大推進(jìn)購(gòu)物中心建設(shè)力度，加強(qiáng)統(tǒng)一招商、擴(kuò)大自營(yíng)比例、建立品牌庫(kù)、強(qiáng)化生鮮運(yùn)營(yíng)、減少供應(yīng)鏈層級(jí)等，均為增強(qiáng)公司盈利能力的積極舉措，預(yù)計(jì)未來(lái)三年內(nèi)生增效將持續(xù)體現(xiàn)。
維持對(duì)公司的判斷。（1）國(guó)資控股，產(chǎn)業(yè)資本參股的重慶商業(yè)龍頭。公司由重慶國(guó)資控股49.94%，而新天域湖景作為戰(zhàn)略投資者持有6595萬(wàn)股占比16.22%，股份已于2013年底解禁，測(cè)算其持股的年化收益率僅15%左右。
（2）基本面良好，業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，安全邊際高。公司2013年收入增7.5%，歸屬凈利增13%，顯示其在不利消費(fèi)環(huán)境和渠道競(jìng)爭(zhēng)壓力下，依然能夠取得優(yōu)于行業(yè)主要可比公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，這主要受益于區(qū)域消費(fèi)穩(wěn)增及經(jīng)營(yíng)管控強(qiáng)化和協(xié)同效應(yīng)下的毛利率提升，而未來(lái)毛利率在當(dāng)前16%左右的較低水平上繼續(xù)提升，是其業(yè)績(jī)彈性增長(zhǎng)的主要潛力。
（3）具備國(guó)資改革預(yù)期，治理與激勵(lì)改善有望提高凈利率， 業(yè)績(jī)向上彈性充足。重慶或因其區(qū)域優(yōu)勢(shì)，具有推動(dòng)國(guó)資改革的較強(qiáng)執(zhí)行力。商社集團(tuán)及下屬重慶百貨是重慶國(guó)資最重要的商業(yè)平臺(tái)及資產(chǎn)，我們判斷有具備先行實(shí)施國(guó)資改革的機(jī)會(huì)。不排除從商社集團(tuán)和上市公司層面同步改革，包括引入戰(zhàn)投和管理層激勵(lì)等方案，這也將優(yōu)化控股股東和公司層面的治理激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)管理，提高凈利率和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力。
依照公司的銷(xiāo)售規(guī)模和利潤(rùn)率提升空間，我們按積極的假設(shè)測(cè)算公司凈利潤(rùn)靜態(tài)（不考慮收入增長(zhǎng)和擴(kuò)張等）可望達(dá)到12.4億元，對(duì)應(yīng)EPS約3.1元，若按15倍PE測(cè)算，市值有望達(dá)到187億元，較當(dāng)前93億元市值的空間為90%以上。
（4）嘗試轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，具有探索新業(yè)務(wù)的能力與機(jī)會(huì)。在競(jìng)爭(zhēng)壓力下，公司具有危機(jī)意識(shí)和轉(zhuǎn)型意愿，目前不排除嘗試做擁抱互聯(lián)網(wǎng)和金融創(chuàng)新舉措的可能，并有落實(shí)和深化的空間（區(qū)域龍頭、好網(wǎng)點(diǎn)和大的規(guī)?；A(chǔ)等）。其中公司具備作為主要股東設(shè)立消費(fèi)金融公司的資格和機(jī)會(huì)，并基于牌照的稀缺性和業(yè)務(wù)前景，不排除與其他公司合作可能。
維持盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)。預(yù)計(jì)常態(tài)下公司未來(lái)三年有15-20%的凈利增長(zhǎng)，按毛利率改善的預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2014-2016年EPS各為2.30元、2.8元和3.3元（可能偏高主要基于較樂(lè)觀(guān)的改善預(yù)期），同比增長(zhǎng)18.8%、23.6%和17.4%。公司當(dāng)前22.77元股價(jià)對(duì)應(yīng)2014-2016年的PE各為10.0倍、8.0和6.9倍，93億市值對(duì)應(yīng)2014年約327億元銷(xiāo)售額的PS為0.3倍，價(jià)值低估，安全邊際高，向上彈性充足，維持34元的目標(biāo)價(jià)（對(duì)應(yīng)2014年約15倍PE）和“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。資產(chǎn)整合效果低于預(yù)期；區(qū)域商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境趨向激烈?guī)?lái)不利影響；改革和轉(zhuǎn)型進(jìn)展及力度低于預(yù)期。
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