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    公司通過內(nèi)部資源整合和聯(lián)盟戰(zhàn)略推行，14 年有望重新開啟高增長：1）各主要生產(chǎn)基地通過供應(yīng)鏈整合和實(shí)施精細(xì)化管理，管理費(fèi)用率有望趨于穩(wěn)定。山東、遼寧基地有望減少虧損，臺(tái)州、湖北基地開始進(jìn)入收獲期。2）聯(lián)盟戰(zhàn)略下公司定制業(yè)務(wù)將進(jìn)入發(fā)展新階段。3）在定制業(yè)務(wù)以外，公司也在積極儲(chǔ)備農(nóng)藥、醫(yī)藥非競爭性的自由產(chǎn)品，保證長期增長。
    我們對定制行業(yè)趨勢的判斷：維持我們此前的公司深度報(bào)告《內(nèi)外兼修 逆勢擴(kuò)張》中分析，即趨勢一：農(nóng)藥定制生產(chǎn)穩(wěn)步增長，醫(yī)藥定制生產(chǎn)快速發(fā)展。全球農(nóng)藥大宗產(chǎn)品已經(jīng)基本完成向中國產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的過程，但精細(xì)化農(nóng)藥產(chǎn)品的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移仍在繼續(xù)。由于精細(xì)化農(nóng)藥產(chǎn)品合成難度大、涉及客戶核心知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，這些產(chǎn)品的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移更多的是以定制生產(chǎn)這種商業(yè)模式來實(shí)現(xiàn)；趨勢二：行業(yè)總體將趨于集中，擁有資金優(yōu)勢和完善組織架構(gòu)的上市公司將成為行業(yè)龍頭。
    公司內(nèi)生性增長仍在，無需過度擔(dān)心長期成長性：1）江蘇聯(lián)化作為公司最為成熟的生產(chǎn)基地，除今年剛投產(chǎn)的增發(fā)項(xiàng)目外，仍有規(guī)劃和在建的生產(chǎn)車間數(shù)個(gè)，預(yù)計(jì)該基地有望形成25 億左右的銷售收入。2）聯(lián)化鹽城基地占地500 畝，據(jù)最新公告，公司計(jì)劃前期建設(shè)年產(chǎn)800 噸DFPA 等生產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)中長期看有望形成同江蘇聯(lián)化相當(dāng)?shù)氖杖胍?guī)模。3）聯(lián)化臺(tái)州醫(yī)化生產(chǎn)基地占地500 畝，重點(diǎn)定位于管道內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)品的商業(yè)化大生產(chǎn)。預(yù)計(jì)今年完成募投項(xiàng)目的同時(shí)，有望啟動(dòng)二期項(xiàng)目，建設(shè)符合原料藥生產(chǎn)的GMP 生產(chǎn)車間，為長期增長提供基礎(chǔ)。
    財(cái)務(wù)與估值
    我們預(yù)計(jì)公司2013-2015 年每股收益分別為0.85、1.15、1.49 元， 參照可比公司估值并給與一定溢價(jià)，維持13 年34 倍PE 估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)28.9元，維持公司買入評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    來自環(huán)保及安全生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)
    各主要生產(chǎn)基地新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度低預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)